国企改革三年行动方案确定后央企上市公司吸并重组第一枪已打响，国改板块将迎来增量信息活跃期。

2020年首例央企上市公司吸并重组浮出水面。

10月27日晚间，葛洲坝(600068.SH)与间接控股股东中国能源建设(03996.HK)发布联合公告，披露换股吸收合并暨关联交易预案。

预案显示，中国能源建设拟通过向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝。本次合并完成后，葛洲坝将终止上市，接收方将承继及承接葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务，葛洲坝最终将注销法人资格。中国能源建设原内资股将转换为A股并申请在上交所主板上市流通，成为A+H上市公司。

葛洲坝自10月28日复牌后连续两个交易日一字板涨停。

近年来，国家出台了多项政策鼓励国有企业进行兼并重组，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。在此背景下，作为国改加速的指导性文件，《国企改革三年行动方案(2020—2022年)》(下称“国企改革三年行动方案”)于2020年6月30日在中央全面深化改革委员会第十四次会议上获得审议通过，方案的出台标志着国改再次吹响冲锋号。

国企改革三年行动方案着眼于“完善中国特色现代企业制度、积极稳妥深化混合所有制改革、加快健全市场化经营机制、完善国有资产监管体制、充分释放和激发基层改革活力”五大重点领域，重点改革项目都会有时间表、路线图。方案明确提出要通过推动国有企业的上市以及围绕上市进行的各种改革;混改更多是要聚焦到国有资本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业;支持国企与民企相互兼并重组，不设界限。

中银国际表示，权益投资视角下，宏微观层面国改板块都会迎来增量信息活跃期。

第一枪

近年来，国家出台了多项政策鼓励国有企业进行兼并重组，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能源建设拟通过合并，进一步促进内部资源配置集约化与业务发展协同化，发挥相关领域全产业链优势，突出相关优势产业发展，提升公司价值创造水平，巩固提升中国能源建设的行业领先地位与国际竞争能力。

根据合并方案，中国能源建设以换股方式吸收合并葛洲坝，即中国能源建设向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票，交换该等股东所持有的葛洲坝股票。

葛洲坝换股价格为8.76元/股。综合考虑股票价格波动的风险并对葛洲坝换股股东进行风险补偿，葛洲坝换股价格以定价基准日前20个交易日的均价6.04元/股为基准，给予45%的溢价率，即8.76元/股。中国能源建设本次A股发行价格为1.98元/股。

本次中国能源建设换股吸收合并葛洲坝的换股比例为1:4.4242，即葛洲坝换股股东所持有的每股葛洲坝股票可以换得4.4242股中国能源建设本次发行的A股股票。

方案显示，本次吸并的意义主要有以下几点。

一是有利于消除潜在同业竞争和关联交易，发挥全产业链优势。

中国能建集团组建时，部分与葛洲坝经营范围相同或相似业务的企业进入了中国能建集团，相关资产其后通过整体改制上市进入中国能源建设，与葛洲坝形成了潜在的同业竞争。为避免与葛洲坝潜在的同业竞争，中国能建集团承诺在2020年12月31日前，通过筹划整体上市方案，消除与葛洲坝之间的潜在同业竞争。

根据2020年中报显示，中国能源建设的主要业务包括勘测设计及咨询服务、工程建设、工业制造(水泥生产、民用爆破、装备制造)、清洁能源及环保水务、投资及其他业务(房地产业务、高速公路运营、金融业务、其他业务);葛洲坝的主要业务范围涵盖工程建设、工业制造(水泥生产、民用爆破、环保和高端装备制造)、投资运营和综合服务(包括房地产、公路投资运营、水务等)。

两大国企在业务经营上有多处重合竞争，通过此次合并，中国能源建设在勘测设计、装备制造、运维检修等环节的业务组织与资源，将可与葛洲坝的国际经营、施工承包、投资运营等环节的业务组织与资源更有效地融合，有助于提高资源配置效率和业务协同能力，真正实现产业链纵向一体化，发挥全产业链服务作用和价值链整合优势。

二是有利于缩短管理链条，提升管理效率。

本次交易前中国能源建设通过葛洲坝集团间接持有葛洲坝约42.84%的股权，为葛洲坝的间接控股股东，且双方拥有独立的管理层，激励机制和利益目标会存在不完全一致的情形，一定程度上可能会影响管理效率和组织运行效率。通过本次换股吸收合并，有利于中国能源建设进一步优化资源配置，提升管理效率。

三是有利于发展壮大支柱与重要业务群，推动业务转型升级与持续发展。

中国能建是集电力和能源规划咨询、勘测设计、工程承包、装备制造、投资运营等于一体的完整业务链的特大型骨干企业，承担了我国90%以上的电力勘测、设计、科研和行业标准制定任务，是中国乃至世界最具竞争力的电力和能源规划研究、勘测设计企业。“世界水电建设第一品牌”三峡工程，正是由中国能建负责承建的。

中国能源建设与葛洲坝集团相比，在资产和营收方面均明显高于葛洲坝。根据2020年中报显示，资产方面，中国能源建设总资产约4362亿元，而葛洲坝约为2344亿元;营收方面，2020年上半年中国能源建设实现营收约1056亿元，而同期葛洲坝仅录得营收434.79亿元，不足前者的一半。

中国能源建设旗下的水泥、民爆、高速公路投资运营、水务等业务目前主要在葛洲坝内部经营，法人层级较低，在政策支持、资源投入、市场认同等方面存在一定不足，其发展壮大受到一定限制，一定程度上影响了中国能源建设业务转型与结构调整的速度。本次换股吸收合并完成后，中国能源建设将能对上述业务板块实施更加有效的支持，促进上述业务长足发展，为公司转型发展提供强劲动力。

四是有利于拓宽中国能源建设融资渠道。

本次交易完成后，中国能源建设作为存续公司将实现A+H两地上市，可以同时在H股市场和A股市场开展资本运作活动。A+H资本运作平台的搭建，有利于中国能源建设进一步拓宽融资渠道，扩大品牌影响力及提升竞争力，为公司未来的业务发展和兼并收购提供有力的资本支持。

另外，为国企改革三年行动提供样板。国企改革三年行动计划中，中国能源建设合并葛洲坝打响了“第一枪”，换股吸收合并为国企改革三年行动提供了可复制的样板。

新阶段

2013年11月，中共中央十八届三中全会召开，审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，标志着新一轮国企改革的开始。

2015年9月，《关于深化国有企业改革的指导意见》正式发布，改革随即进入了密集的制度设计期。此后一年内，1+N的政策文件体系拔地而起，自上而下的各项试点开始施工。

2019年10月底，中共中央十九届四中全会召开，在总结了前期“从0到1”过程中的各种经验&问题后，明确了新时期国企改革“从1到N”的两条主线：管资本和混改。

而自2013年以来，国企改革稳步推进，但本轮国改的时间进度依然落后于公众期许，核心难题仍未完全解决，国企的治理结构改革更多落在形式上而非成效上，国有企业的治理结构不够完善、经营管理层效率不佳是普遍现象;国有企业整体的股权结构整体来看仍较单一，国有股的比重过大，未来仍需进一步加大混合所有制改革的力度探索实现股权多元化的路径;科技创新仍是国企的一大短板，研发投入不足和人才流失是制约科技创新的两大阻力，未来国改仍有很长的路要走。

2020年初以来，国资委发言人在吹风会上就表示，2020年的重点任务就是出台国企改革三年行动方案，其核心有三：一是强调落实十九届四中全会提出的新要求;二是之前更偏重顶层设计，落实过程中存在不平衡，通过本计划纠偏，解决难点;三是过去几年改革鼓励基层创新，混改试点等专项行动探索了大量的有益做法，要予以推广。

2020年6月30日，中央深改委第十四次会议召开并通过了国企改革三年行动方案。会议明确指出，今后3年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2020年作为国企改革三年行动启动之年，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段。国企改革三年行动方案的出台标志着国改再次吹响冲锋号。

10月12日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，国务院国资委副主任翁杰明，国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗全面介绍了国企改革三年行动方案的主要内容，并回答提问。

国企改革三年行动重点任务包括完善中国特色现代企业制度，推进国有经济布局优化和结构调整，积极稳妥深化混合所有制改革，健全市场化经营机制，形成以管资本为主的国有资产监管体制，推动国有企业公平参与市场竞争，推动一系列国企改革专项行动落实落地和加强国有企业党的领导党的建设等八个方面。

翁杰明表示，在国企改革三年行动中，明确提出要通过推动国有企业的上市以及围绕上市进行的各种改革。尽管三年行动方案中没有对资产证券化率提出具体指标，但相信经过三年的改革，代表混合所有制重要特征的国有绝对控股、相对控股或者国有资本参与的上市公司会越来越多。

国企改革三年行动方案提出，要积极稳妥深化混合所有制改革。翁杰明表示，一直以来国资委积极推动充分竞争行业和领域的企业混合所有制改革，也有序探索电力、电信、军工、民航等重要领域的混合所有制改革。通过混改，切实推动了经营机制的转换，以混促改，涌现出了像海康威视、万华化学、中国巨石等一批具有示范性和标杆意义的混改企业。

他同时强调，混合所有制改革是国有企业改革的重要组成部分，但它不是全部。不存在“一混就灵”，不能够“一刀切”，一窝蜂而上，而是要根据企业的实际，根据工作的成熟度，“一企一策”来加以推进。

对于下一步推进混改工作的安排，翁杰明表示，国资委将按照“宜独则独、宜控则控、宜参则参”的要求，积极稳妥地推进。

具体来看，第一，分层分类推动改革。混改更多要聚焦到国有资本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业。第二，合理设计和优化股权结构。鼓励国有控股的上市公司引进持股占5%甚至5%以上的战略投资者进来，作为积极股东参与治理，至于非上市公司，相应的股比还可以再大一些。第三，深度转换经营机制。支持和鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控。第四，要以混合所有制改革为抓手，在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作，形成相互融合、共同发展的局面。第五，要始终坚持党的领导党的建设。一定要做到混改进行到哪里，党的建设就要覆盖到哪里。　　翁杰明表示，推进混改工作，避免国有资产流失是底线，激发活力，提高效率是具体路径。

近日，国务院还对外印发了《关于进一步提升上市公司质量的意见》，其中明确指出鼓励混改试点企业上市，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。

翁杰明对此表示，各级国有控股的上市公司超过了1000家，大概占A股市场的26%左右，市值大概占32%左右。在国企改革三年行动当中，明确提出要通过推动国有企业的上市以及围绕上市进行的各种改革。尽管没有对资产证券化率提出具体指标，但是这个方向是毋庸置疑的。国资委会在跟各类所有制不断合作当中进行股权改革，来进行多方面创新，来推进企业上市。形成新型产业生态体系、金融运行模式。

大思路

根据中银国际的研报总结，从国企改革促增长的途径来看，国企改革具体思路可以分为三大类：一是触及产权关系根本问题，以混改为代表，包含成立“两类公司”、分拆上市、股权转让、定增引进战投等手段;二是减少重复建设，促进分工精细化，以兼并重组为主，包含破产清算、非优势业务出让等;三是其他放权促增长手段，例如股权激励、员工持股、管理层待遇市场化等。

在产权关系的重新理顺方面，中国联通的混改是一典型，通过改革重新激发了增长活力。

3G时代，由于中国联通采用的制式是WCDMA，技术发展较成熟、覆盖范围较广，相对中国电信和中国移动具有优势，公司2013-2015年公司在营收略有滑坡的情况下，净利润稳步保持在100亿元以上，公司经营情况较为稳定。到了4G时代，一方面由于3G业务成功，拖缓了转型步伐，一方面也由于选择了略有劣势的FDD制式，导致4G发展相对落后，2016年联通仅实现微利。

2017年8月联通启动混改，引入包括BAT等互联网巨头以及其他软件服务商共计10余家战略投资者，联通将其在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合，同时加强在云计算、大数据等创新业务领域加强合作，2017年联通的营收和利润开始转好，到2018年净利润剧增4倍，走出了经营困境。

国企经营效率较低的根本在于产权关系不明晰，混改从根本开刀，促进企业治理机制和经营机制现代化和市场化。相较于兼并重组等国改方案，对企业基本面的改善是巨大且长远的。

中银国际认为，联通是混改执行和效果较为成功的典型，改革进程中也不乏部分企业混改后，受到行业或企业困境的限制，改革红利短时间内不能充分释放，例如大唐电信旗下的大唐网络曾于2015年底引入战略投资者进行混合所有制改革，以期嫁接市场化的创新资金，为企业带来创新活力，但2018年4月，大唐电信因连续两年亏损，且亏损幅度较大，被实施退市风险警示。企业基本面在混改后持续恶化，一方面由于改革为渗透至母公司层面，影响有限，一方面，公司转型期研发投入较大，业绩尚未兑现。

在减少重复建设同业竞争方面，南北车的合并尤为典型，通过兼并重组优化了行业竞争格局。

中国南车和北车集团是2000年由原中国铁路机车车辆工业总公司分拆而成，两者先后于2008年和2009年A股上市，受益于基建的高增速，高铁网络的扩张，南北车迅速跻身世界轨道车辆制造头部企业。从下游客户看，南北车四成左右的收入来自铁总公司，而且因为业务同质化严重，南北车互相压价恶性竞争。

2014年12月30日，中国南车通过换股吸收合并中国北车的方式进行合并。合并前凭借中国巨大的市场，南北车已经属于铁路设备领军企业，成双寡头垄断竞争格局，合并后更打造了一个巨无霸，配合国家一带一路战略使中国高铁可以以一个拳头打进国际市场，并独家垄断国内的客车、机车和动车组市场。提升采购议价能力，降低生产成本，同时消除下游压价情况，利润空间上升。从具体数据上看，兼并重组对收入端的影响有限，议价能力提升体现在应付账款的激增和应付账款周转率的下降，表明赊销情况增多，产业链地位强化。

中银国际表示，兼并重组对企业效率提升影响有限，投资收益主要靠估值贡献。南北车合并后，营收端并没实现增长，虽然毛利率提升较明显，但净利率2018年再次回到合并前2011年水平。一方面基数效应导致基建增速放缓，一方面也说明，兼并重组在于实现业务的整合以优化竞争格局，并未从根本改变产权关系不明晰的问题，对企业效率的提升作用不强。但从投资的角度看，兼并重组通常会引起市场的关注，投资收益主要由估值提升贡献。

南北车合并时，正值牛市后期，市场情绪高涨，叠加国企改革重点项目，炒作资金不断推高公司股价，股票市盈率最高达到近160倍。但重组完成股票复盘第二天股价就开始下跌，杠杆资金强制平仓给股价带来二次伤害，到2015年9月份，公司估值已回到当年年初水平40倍左右。

钢铁行业是国企兼并重组的重中之重，其中，宝武合并是兼并重组方案的另一个典型案例。2016年9月，宝钢股份公告宣布通过换股方式吸收合并武钢股份。宝武合并同样为了优化行业竞争格局，彼时中国钢铁行业CR10大概在30%左右，相比美国、日本CR4为60%，差距较大，集中度不高也产生了产能过剩，利润空间低等问题。宝武合并叠加供给侧改革，2016年合并后的宝钢股份终结了营收下滑的颓势。但2019年一季度，宝钢营收和利润再次下滑。

2020年6月，钢铁行业重组大事，安徽省国资委无偿划转51%马钢集团的股份至中国宝武，中国宝武成为马钢股份的间接控股股东。因为市场环境的原因，宝武合并，以及马钢重组事件对股价提振作用不大，马钢重组第二天，股价更是高开低走，仅有2%左右的涨幅。

在其他放权方式方面，宝信软件的股权激励方案比较典型。宝信软件倚重传统钢铁产业，但近年来钢铁产业处于转型期，受宏观经济结构调整影响，包括钢铁行业在内的制造业整体景气度有较大下滑，信息化开发需求减少，软件开发及工程服务收入及毛利率较逐年下降。

在这样的背景下，宝信软件于2017年12月推出了首期股权激励计划。公司授予高管、核心技术及业务人员333人，共计778万股。业绩考核目标对净利润增速和净资产收益率做了要求。目前目标已超额达标，实现和业绩目标为，2018年平均净资产收益率8.33%(8%)，净利润较2016年增速95%(50%)。

中银国际表示，股权激励有助于打破分配制度的“平均主义”，激发增长动力。国企效率低下的一个重要表现是传统“平均主义”分配下，核心员工缺乏激励，创新能力，创收能力低下。员工持股和股权激励是解决这一问题的最有效途径。从高层态度上看，明确支出支持央企市场化招人、用人以及薪酬分配，同时授权央企审批股权激励的分批实施方案，股权激励的实际收益水平不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入工资总额基数，授权央企审批所属科技型子企业股权和分红激励方案等，未来股权激励或将成为国企改革中最普遍实施以及最重要的内容之一。

寻机会

中银国际研报显示，回溯国企改革板块在2013年后的表现，自2013年以来，国企改革板块一直是市场的焦点。

2013年的地方国企改革迅速释放红利，国企改革主题贯穿2014-2015年中。2013年年底，随着上海发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，地方国企层面改革正式开启。2014年，上海、江苏、安徽、广东等20多个省份陆续公布国企改革计划。上海本地股在改革细则出台后迎来了第一波行情的高点，经过一段时间的调整后，又进入改革红利释放的第二阶段。同时，广东国企改革主题也持续发酵。尤其在2014后半年，国企改革和一带一路等成为了投资主线，并由于杠杆资金、居民自己的加速入市实现了大涨。企业层面来看，典型案例包括格力地产的股权转让、中国石化的引入战略投资、上港集团的员工持股计划等等/上述国企的股价均呈现出上涨的趋势，并且带动了一些央企和地方国企概念板块。

2015年中到2016年初之间，预期过度透支，国企改革板块经历了三轮调整。2015年6月，第一轮调整由中国中车重组合并完成后开始，持续时间近一个月，中国中车股价一度下跌超过七成，上证指数跌幅超1/3;第二轮调整则是由于投资者对军工国企改革预期过高，2015年8月底人民币贬值，引发持续几天的下跌，军工股股价创新低;2016年初第三轮调整前，中国远洋、中海集运、中海发展等公布了重组方案，复牌后到1月底股价跌幅超过六成。

2016-2018年供给侧改革带动国企改革板块反弹。三轮调整后，煤炭、钢铁、有色等板块受益于供给侧改革，在2016年2月带动A股实现反弹;试点行动逐步开展，国企改革主题投资机会涌出。2016年，国资委开展十项改革试点，随后第一批混合所有制改革试点开启。国企改革的提速再度释放出红利，投资机会聚焦在参与第一批混合所有制改革的企业以及农业供给侧改革相关的企业上。进入到2017年，在混改持续发酵及供给侧政策的催化下，A股在年初走势向好。企业层面来看，中国联通、中国石油等央企在2017年经历了改革的加速，引领混合所有制改革概念成为市场关注的一大热点。2018年，“双百行动”启动，国企改革主题再度升温。入选“双百行动”的400余家企业投资者青睐，国企改革主题基金密集发行。

2019年国企改革继续深化，投资重点转向科技。2019年，“双百行动”持续进行，第四批混合所有制改革试点企业名单有计划公布，再加上上海、沈阳、广东被上海被定位为三大国资国企改革综合实验区，国企改革概念被市场持续看好。2019年末，科技型百户企业试点行动正式开始，投资热点更多转向医药、5G、云计算、新能源等战略新兴领域。

广发证券认为，以三年行动方案为标志，国企改革即将迈入新的政策周期。近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目，试点阶段已经比较充分，未来三年改革将全面实质性展开。

其次，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成为年度主旋律。《央企上市公司股权激励工作指引》2020年5月颁布、《中央企业混合所有制改革操作指引》2019年11月颁布、2020年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系、国资划转社保中央层面基本完成等，央企基本面或迎来中长期改善。

第三，新的国企改革模式探索更进一步，试点重点依然首选竞争性领域。(1)对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股;(2)地方国资收购民企，提升资产证券化率;(3)分拆上市或是推进混改的突破口：在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流;(4)定增新规放开提供引入战投良机;(5)公司治理冲破激励机制，股权激励、员工持股将不断加码。

国企改革三年行动有望给国企板块带来估值抬升契机，中银国际表示，在选股上可以从以下三个角度来考虑。

一是行业维度，从垄断性行业和竞争性行业两个方面分析。

垄断行业存兼并重组预期。在油气、电力、民航和军工等领域，行业存在天然的垄断性，垄断地位也是企业固步自封，内部利益斗争以至效率低下的重要原因。中银国际认为，垄断领域的症结更多体现在：国有集团层层把控，股权结构复杂;资产证券化率低，航天和军工领域尤为严重，与发达国家差距较大;国有企业间业务高度重叠，恶性竞争压缩国资盈利空间。

针对上述问题，中银国际认为，垄断领域的国改方案，将以兼并重组，通过向“两类公司”的股权转让转变国资控股方式为主。这条维度的投资机会，属于事件驱动型，短期受估值提升的影响较大，而估值依赖于同期的市场环境，长期的投资机会要视改革方案的实施和效果而定。

竞争性行业混改动力更强，力度或更大。2020年政府工作报告中指出要积极稳妥推进混合所有制改革，完善公司治理结构，将竞争性业务全面推向市场。引起了市场对竞争性行业国改提速的预期。值得一提的前两批混改试点名单，囊括的基本为垄断性行业，而“双百名单“中已经开始涉及商贸零售、农林牧渔等竞争性行业。另外，竞争较为激烈的行业，国企经营劣势更加显著，市场化趋势下，企业改革愿景更强烈，且以轻工制造，消费为主的竞争行业基本不涉及国家安全领域，改革顾虑更少，担子更轻，空间更大，未来类似格力混改中，国资推出控股地位或更为常见。

因此行业维度上，中银国际推荐关注处于充分竞争领域和有兼并重组预期的垄断企业，战略新兴领域的企业也可适当考虑。充分竞争领域的国企改革力度大、政策全、成效好;有兼并重组预期的垄断企业边际改善大，业务整合后定价能力更强;战略新兴产业上国有资本也在加紧布局，有望出现更多央企通过兼并重组实现业务转型升级，再加上百户科技型企业试点行动的开启，未来医药、科技等将是投资关注重点，不过关于这一块的投资更多的还是在科技领域投资的范畴内。

二是地区维度。其中，西藏、青海等西部和东北部地区财政压力较大，倒逼国企改革加速。中银国际用(地方政府公共财政支出-地方政府公共财政收入)/地方政府当期GDP总量作为财政赤字的计算方法，以此比较不同经济体量地区的财政压力，从数据上看西藏、青海、甘肃等西部地区，以及黑龙江等东北地区地方政府财政压力较大，倒逼国企改革提速的概率更大。除此之外，其他负债率高、财政支出压力大的地区，如天津、云南等，推进国企改革出实效的动力也很大，建议密切关注。

国企重镇城市有望推进综合改革。北上广国企体量较大，聚集全国三成上市国企，A股上市的央企和地方国企约为1058家，北京有130家，独占榜首，广东和上海次之，分别有111家和103家，数量上三地上市的国企占A股国企的比例为32.51%。另外北上广地区经济发展较为领先，民营经济发达，发展活力充沛，是国企改革的排头兵和试验田，国企改革推进进程或快于其他地区。地区综合改革试点上，2019年选出的上海、沈阳和深圳三个综合改革试验区已进入改革的实质性阶段和大规模阶段，随着接下来三年国企改革的加速推进，将涌出更多投资良机，试验区以外的城市类似动作也将加速。

中银国际建议，地方国企改革标的可关注改革潜在边际效应最大的中小市值股票。

三是试点维度。第四批混改名单扩容超预期，前批次试点企业改革有望加速。

2019年5月，国务院国有企业改革领导小组审议了国有企业混合所有制改革第四批试点名单，混改试点企业共160家，其中央企107家、地方企业53家。从资产规模看，第四批试点企业的资产总量超过2.5万亿元，中央企业资产规模约1.7万亿元，地方企业资产规模约0.8万亿元。其中，资产规模超过10亿元的企业共有99家，占第四批试点总量的61.8%。目前各批次的具体名单仍未公布，但随着改革进程推进，通过新闻和公正整理，前两批混改名单逐渐浮出水面。其中第一批混改名单中的中国船舶，2019年才开始大刀阔斧的改革，当前时点前两批已落地的混改名单中的企业有改革动作的可能性较大，已进行改革的企业也存在深化改革的预期。

“双百行动”是关注已公告进展企业。2018年8月国企改革“双百行动”全面启动，旨在2018-2020年期间全面落实更深层次更大力度的国有企业改革，涉及400余家国企，其中央企224家左右，地方国企180家左右。具体的，每家央企集团涉及旗下2-4家子公司，每个省涉及4-7家地方国企。不论是混改名单，还是“两类公司”涉及企业，“双百行动”都是一份涉及企业、行业和地区最广的名单，约53家上市公司直接入选，32家上市公司实控人入选，21家上市公司子公司入选。

“两类公司”关注新增试点。国有资本投资运营和投资管理公司试点自2014年开始，国资委先后确定了10家国有集团开展改革试点。2019年初，国务院国资委将试点企业新增至21家。从第一批试点企业的改革方案看，“两类公司”扮演了集团内部企业间以及政府和国有企业间的纽带角色，积极推进企业间兼并重组，同时，通过股权转让的方式，将企业原有复杂的国资持股结构，划转至“两类公司”，减少政府对企业的行政干预，行使出资人义务，推动政企分开。中银国际推荐关注新增企业旗下的上市公司。

国金证券则认为，国企改革试点已全面开花至千户，选股应着力企业改革力度及带来的基本面改善，聚焦企业业务转型带来的估值逻辑改变，寻找真正与绩效挂钩的长期激励方案。建议把握三条主线选股。

主线一：引资——地方混改加速，国资让出控股权。

竞争性领域中，国有经济受限于所有者缺位、多目标管理、预算软约束等问题，效率明显低于民企，因此，国有经济力量从竞争性经济领域完全退出是一种必然趋势。根据国资委统计，截至2017年底，国资委监管的商业一类中央企和省属国企的混改比例已超过70%和88%。但由于政府控股，掌握最大话语权，难以改革国企治理难题，国企混改多年的效果有限。为解决上述问题，本轮国企改革尤其在地方层面的竞争行业将呈现两大趋势：国企出让绝对控股，重视新进伙伴的战略协同。

国企出让绝对控股。竞争性领域国企资产构成简单，评估与改制过程中国有资产流失和权力寻租的问题不大，不存在政策与法规障碍，退出后的资金可弥补财政赤字，或通过转持社保基金来补充社保基金，以经济领域改革支持社会发展，因而受到地方政府的支持。

地方政府的财政压力亦倒逼改革进程。经济增长下行趋势及减税降费对财政收入的制约，使得部分地方省市由于财政压力加大而倒逼改革，盘活国有资产来缓解财政压力。地方国企改革力度最大是天津，不设任何国有股比例限制。

主线二：转型——传统行业布局战略性新兴产业。

国企升级转型的需求来自两方面：一方面国家要保持稳定增长，必须要解决过剩产能、企业高负债率这两个问题;另一方面企业自身发展要求企业必须提升在高附加值产业中的竞争力。不断成长，要更好参与国际化竞争，也必须进行自我改革，才能实现突破。国企在创建世界一流企业的过程中，必须通过实现产业转型充分参与国际竞争，从产品向服务拓展，从传统制造向高端制造迈进，注重核心技术研发与掌握。下一步，国家战略需求与产业发展规划将推动国企向战略性新兴产业集中。

主线三：激励——市场化用人+股权激励绑定利益激发活力。

国企改革背景下，公司股权激励制度作为完善治理、长期激励的有效机制越来越受到重视。实施股权激励使企业的管理者和关键技术人员成为企业的股东，有效弱化了二者之间的矛盾，从而形成企业利益的共同体。优秀的股权激励方案应该将对核心人员的激励与企业的盈利提升挂钩，提高管理人员、技术人员的积极性、主动性和创造性，同时激励管理层关注企业的长远发展。(作者 王潇然)