股价已至高位，上升潜力不足。根据我们的观察，小米的股价已经历了以下主要三个阶段(图1)：1)2018年下半年上市后至2019年上半年，其智能手机在国内市场占比出现了一定程度的下滑;2)2019年下半年至2020年上半年，小米的国内市场份额逐渐开始得到保障，其股票也在2019年10月正式纳入港股通;3)2020年中期起，受中美科技战及半导体局势变化影响，小米成为华为式微风险下最佳的防守性选择(小米集团：动荡市场中的优质标的)。但近期小米股价的节节攀升已让其价格达到较高的点位(小米集团(1810.HK)：把握中美摩擦下的增长契机)，而华为的糟糕局势或已经探底。对预期小米将从华为那里抢占部分手机市场的投资者来说，小米股票的吸引力正在下降，股价上升潜力或有所不足。因此，我们将小米的目标价维持在23港元，但下调其评级至中性。

市场预期偏高，份额竞争激烈。市场共识与部分投资者一致认为2021-2022年小米的智能手机出货量会达到2亿部以上。但根据我们测算，如要达到2亿部出货量，小米必须满足三个条件：1)华为基本退出中国市场;2)小米抢占的市场份额超过所有主要竞争对手;3)小米海外手机出货量同比两位数增长。目前来看，达成海外出货量对小米而言并不算难，但前两个条件的实现却不容乐观。我们认为华为不太可能彻底在中国市场销声匿迹，而小米与苹果、三星、Oppo、Vivo争夺市场份额也绝非易事。

美企或能持续供应非通信芯片。根据外媒报道，AMD可能已经取得了美国政府的批准，可以继续为华为及其他在实体清单上的中国企业供应部分芯片。该消息并不让我们感到意外，事实上许多在实体清单上的中国公司目前依旧能够获得美国芯片供应。根据我们的行业调研，9月15日之后英特尔仍可以为华为提供服务器CPU，而AMD仅是备选。基于目前的信息，我们判断华为受美国政策影响的业务主要是：1)4G/5G通信芯片;2)非美国企业与华为业务;3)存储芯片。美国政策未来是否有变尚待持续跟踪。