债券市场长短端收益率出现分化。偏长端收益率总体盘整，而短端收益率则明显下行，期限利差有所扩张。1年期AA+城投债收益率下行17.4bp报于3.85%;1年期AA+企业债收益率下行11.2bp收于3.89%，10年期AA+城投债收益率则上行1.1bp收于4.63%，国债收益率总体小幅盘整，变化不大。短端收益率表现偏优主要得益于在四季度MPA考核过后资金面的快速放松，但长端收益率总体未现下行，说明市场对债市的态度依然谨慎，资产缩短久期的迹象非常明显。

文/方正证券宏观分析师 杨为敩

市场的深层次阻力在于无处安放的货币，这个阻力是隐形的，但可能会反作用在经济基本面上，以提供给投资者观测流动性的线索。这种情况类似于2013年下半年，当时没人把债券市场熊市归咎于经济基本面，但实际上，2013年3季度经济增长和通胀层面确实出现了一些脉冲式高于预期的情况。这个基本面上的变化虽然和债券收益率上升属同源性变化(并非直接因果变化)，但可以帮助市场辨认剩余流动性的多寡，且判断后面货币政策的趋向。

目前的信贷发生了相似的情况，剩余流动性在监管加严之后，总会从灰色地带走到阳光地带，并在某些程度上影响宏观数据。12月的信贷数据高于预期实际就是剩余流动性走向阳光的过程，在2016年一系列去杠杆去委外政策之后，更多的流动性回流商业银行体系，这些流动性从信贷这个主流渠道释放了出来。一方面在房地产限购及放贷收严之后，大量的货币被挤到了企业贷款上，因此，我们看到2016年10月以来企业中长期贷款规模出现了超越季节性的扩张;另一方面，贷款总体增速也在2016年下半年从12.9%升至13.5%。根据信贷数据判断，2017年1季度的经济基本面可能会继续平稳，甚至存在一些脉冲式走高的可能，说明目前的剩余流动性已经在一个偏多的位置。

同样在剩余流动性走向阳光的阶段，这一次的信贷启动明显要强于2013年下半年，这会提供给我们更多参考依据。我们猜想这次信贷启动偏强的原因可能在于流动性的出发点不同，2013年的非标及表外链条的收缩，导致有相当一部分钱直接回到企业及个人手里，而这次则因为流动性拥挤是发生在银行层面，加上MPA这种直接对银行施行的监管措施，直接导致了银行资产结构的变化，刺激信贷数据明显上行。

信贷的另一个推动力是企业资产回报率和资金成本的缺口的扩张。自2016年以来，去产能成为推动工业企业利润加速的主线索，从制造业ROE水平来看，其相对于2015年来说，也预计从6%提升至7%，而因有大量杠杆资金涉入债市，导致资金广谱成本在2016年没有抬升，企业的资产回报率和资金成本之间的缺口扩张，增加了企业的信贷需求。　　无论是从哪个角度去解释信贷问题，都可以看到目前的潜在流动性已经处于偏高的位置。前者会对未来的金融风险继续施压，而后者可能会推高通胀，无论是哪个结果，都会在基本面上寻得一些对债券市场不利的要素。因此，理解流动性的重点可能会从2016年的结构变化转变为2017年的总量变化。上半年的货币边际收缩存在对债市施行第二轮利空的可能，债券市场趋势性行情仍需等待。短期来看，融资、CPI以及工业企业利润，都是观测后期流动性走势的重点线索。