中金公司宏观分析师

市场情绪偏谨慎推动收益率升至近年高位，债券配置价值显现抑制利率进一步上行。上周债市先抑后扬，由于央行在春节后第一天上调了逆回购利率，导致市场引发了是否进入加息周期的争论。

交易型投资者担心央行后续仍会继续出台去金融杠杆的政策，对市场继续形成压力，因此在操作上都十分谨慎，偏向于配置短久期资产，对中长期债券需求偏弱甚至进一步抛售，这推动上半周中长期债券收益进一步上升，10年期国债收益率一度触及3.5%，10年期国开债收益率一度上升到4.2%，已经高于去年12月份市场极端冲击时的水平。

中长期债券收益率也回升到了2015年一季度的水平，抹去近2年债券牛市的收益率降幅。目前国债收益率已经回升到历史均值附近(图12)，比如10年期国债收益率历史均值在3.55%，目前为3.44%。而政策性银行债收益率已经高于历史均值(图13)，比如10年期国开债历史均值在4%，目前已经上升到4.14%。

虽然很难说目前债券收益率是否就不会再上升，但从历史估值来看，目前债券收益率对于配置型机构已经具备吸引力。上周三10年期国债的认购需求较强，招标利率也低于市场预期，带动收益率有所回落。

可以从几个维度来看待目前的债券配置价值：

(1)今年CPI超过历史均值的概率不高，而债券收益已经回升到历史均值附近甚至高于历史均值。CPI历史均值从2005年开始算，大约是2.7%-2.8%。上半年来看，CPI均值可能只是在2.0%附近或者略高于2.0%，下半年CPI因为基数原因会有所回升，但CPI全年平均水平大约在2.3%-2.5%，会低于历史均值。10年国债扣除CPI的实际利率目前高于1%，也在历史均值0.9%上方。

(2)债券收益率升幅远高于贷款和非标，使得债券性价比回升。尽管央行上调了MLF和公开市场工具利率，但并没有上调存贷款利率。

从去年11月份以来，债券收益率的升幅远高于贷款和非标利率，这意味着债券的相对价值在回升。站在债券发行人的角度，尤其是优质企业，发债意愿会受到抑制。12月份以来，信用债净增量持续为负值，而贷款大增，不少发债需求转移到贷款和非标。债券供给减弱，自然也会抑制债券利率的上行。

(3)国内债券与海外债券利差仍维持较高水平。从海外债市来看，尽管海外通胀和海外通胀预期有所回升，但美国10年期国债收益率未能有效突破2.5%-2.6%平台，近期回落到2.4%左右。

虽然市场今年由于美联储加息和美国财政刺激等因素看涨美国国债收益率，但目前来看，特朗普的财政刺激方案尚未有细节。此外，欧洲央行和日本央行年内大概率维持QE政策执行，仍将较为充裕的流动性。

在欧洲和日本央行维持宽松政策的牵引下，全球债券收益率在中短期内难以看到进一步较大幅度的提升。目前中国10年期国债和美国10年期国债仍保持近100bp的价差，仍处于近几年的适中水平，美国国债收益率不大幅上升的情况下，对中国国债的压力也不大。

此外，由于春节前后属于开工淡季，且1-2月份的经济数据一般都是合并在3月份才公布，国内经济的动能情况可能要到3月份观察经济数据、两会信息和工程开工状况等才会有更清晰的判断，在目前收益率水平上，由于已经具备配置价值，收益率难以更大幅度上升，但也暂时缺乏引领利率下行的催化剂。收益率较可能在目前水平上下窄幅波动。

在债券收益率已经具备一定配置价值情况下，同业负债和Shibor利率的上升引发市场关注和债券投资者的担忧。从上述分析来看，虽然债券收益率已经具备一定配置价值，也得到投资者的认同，但最近受到关注的是持续上升的3个月Shibor利率。毕竟春节后资金面并不紧张，7天回购利率也基本保持平稳，因此3个月Shibor利率和基于3个月Shibor的互换利率上升显得有点突兀。

不过，从数据来看，3个月Shibor利率目前只是补涨，毕竟作为报价利率而非实际成交利率，中长期限的Shibor利率一般是跟随相应期限的同业拆借、同业存款和同业存单的利率而上升。

而同业存款和同业存单的利率其实从去年12月份开始已经大幅上升，3个月同业存单的利率目前已经上升到4.4%附近，仍高于3个月Shibor4.17%的水平，即使同业存款或者同业存单利率不进一步上升，那么3个月Shibor利率可能还会有小幅的补升，上升到4.2%-4.3%水平(图14)。在3个月Shibor利率上升期间，7天回购利率并没有出现很明显的上升，这导致3个月Shibor利率和7天Shibor利率的利差目前扩大至155bp，回升到了历史高位(图15)。

在市场对未来流动性状况持有疑虑，且资金波动在金融去杠杆、外汇占款流出、MPA和LCR考核等因素影响下，流动性溢价会有所上升，即从融资的角度来看，融资方需要为融入更长期限的资金付出较高的溢价。这导致了期限利差扩大。

从历史上来看，期限利差较高的时期是2007年、2011年和2013年的紧缩周期，货币政策的收紧导致获取流动性的难度和不确定性上升，较长期限的融资成本也会因此升高的更多。从这个角度来看，3个月Shibor利率相对于7天回购利率明显上升并不令人感到意外。

不过3个月及以上期限Shibor利率的上升仍然是值得关注的，因为其所代表的同业负债成本在这一轮货币政策收紧的调控中上升的幅度明显超过债券、贷款、非标、同业理财等资产端的利率，使得依赖同业负债扩张的银行的资产和负债利差明显压缩。

比如，从去年11月份开始，3个月Shibor利率从2.82%上升到目前4.17%，累计升幅134bp，与同期限同业存单140-150bp的升幅基本接近，而国债收益率平均升幅在70bp左右，政策性银行债收益率升幅在105bp左右，AAA信用债收益率升幅在125bp左右，而贷款和非标资产的利率更是上升不明显，升幅基本在30bp以内。因此，如果观察3个月Shibor利率和1年期贷款利率的利差，目前已经上升到了历史最高水平(图16)。而3个月Shibor利率和利率债的利差也回升到历史较高水平(图17)。

事实上，央行这一轮的紧缩力度在历史上可比的紧缩周期中，算不上大的，既没有上调存贷利率等传统的加息，也没有上调法定存款准备金率等大幅回笼流动性的动作。央行只是上调了10bp的逆回购和MLF利率，幅度相对温和。

因此，Shibor利率所代表的同业负债利率的大幅抬升，背后有更深层次的原因：

(1)央行对金融去杠杆的态度坚决，调控政策表面温和，但实际影响不低。目前尽管经济和通胀有所企稳回升，但都算不上强，央行货币政策偏紧主要不是针对经济，而是金融杠杆，这也是为何没有上调存贷款利率的原因。这与2013年类似，当年经济和通胀也不高，不过经济和通胀的稳定为货币政策阶段性收紧提供支撑。

而在外汇占款流出，银行基础货币缺口依赖于央行投放的背景下，央行对银行体系流动性调控的把控力也变得更强。如果银行不按照央行的意愿降低金融杠杆和资产增速，那么央行随时有能力迅速收紧流动性，加上去年12月份的教训，导致银行对待流动性的态度十分谨慎。

(2)外汇占款持续流出的背景下，央行没有采取降准来弥补流动性缺口，而是滚动投放逆回购和MLF，这些工具的余额规模也滚动到了5万亿以上(图18)，每周的到期量都很大，尤其是春节后的到期量很高，这使得流动性的不稳定持续偏高，银行倾向于延长融入资金期限的趋势较为明显。

(3)MPA和LCR考核对流动性的影响不可忽视。在以往的货币政策紧缩周期中都没有MPA和LCR这些考核因素的扰动，而目前来看，这两项考核均带来了不同程度的流动性影响。

MPA考核去年在季度末时点带来的流动性冲击已经有所体现，今年MPA考核加上了表外理财，压力更大，而且央行对不达标的惩罚力度也会上升。LCR考核是个新的影响因素，为了指标达标，使得银行不愿意融出1个月以上的长期资金，但愿意融入。这使得1个月以上的银行同业资金融通的供需关系转差，相应的流动性溢价也会上升。

同业负债利率继续大幅上升的可能性不高，但如果持续维持在高位，将明显倒逼银行降杠杆和增加普通存款等稳定负债的比重。

过去2-3个月，同业负债利率已经上升较多，继续上升的空间不会很大。

首先目前的经济和通胀状况尚不支持货币政策较大力度的紧缩，直接明显抬升存贷利率和7天回购政策利率的可能性还不高。而在欧央行和日本央行维持宽松货币政策的情况下，海外利率大幅上升的可能性也不高。

基于这样一个判断，如果国内贷款和债券利率都暂时不存在继续大幅升高的基础，那么同业负债利率继续上升的空间也是不大的。毕竟如果同业负债利率继续大幅上升，与资产的息差倒挂的情况下，银行是没有动力增加同业负债融资的。但问题在于同业负债利率能否回落，如果不回落，影响有多大?

过去几年，股份制银行和区域中小银行比较依赖于同业负债扩张表内资产规模，同时这些银行的理财业务也比较依赖于同业理财来做大规模。一旦对同业负债形成高度依赖，中短期内是没有办法逆转这种战略布局和资产负债结构的，况且银行做大资产负债规模的冲动是与生俱来的。

银行今年会尽量控制资产负债表的扩张速度和表外理财的扩张速度，在资金来源上希望尽量降低对同业负债资金的依赖性。但中小银行缺乏大型国有银行的全国性分支网点，在吸收普通居民和企业存款上，并没有大型国有银行的优势。表外理财业务也是类似。

因此，股份制银行和中小银行依然离不开同业负债资金的吸收，只能在期限和总量上做一些调整。比如，为了使得同业负债资金尽量稳定，银行有延长同业负债期限，减少资产和负债期限错配的需求。从同业存单的发行期限来看，去年8月份央行开始调控金融杠杆以来，平均发行期限有所延长(图19)。

另外，银行可能会尽量控制同业负债规模的增长，并提高对普通存款的吸收。比如通过发行大额存单(大额存单对企业和居民发行，成本低于同业存单)和通过贷款派生相关业务存款的方式来提高普通存款的增量。

但鉴于存量的同业负债仍有到期滚动的需求，加上额外的一些新增需求(增量资金对接利率稍高一些的非标资产，赚一个微薄的息差，但这种做法的吸引力不高)，银行今年同业负债的发行量依然不低。比如此前300多家银行公布今年同业存单的计划发行量，仍高达13万亿以上，而这还不是所有银行的发行计划。去年所有银行的同业存单发行量也只是13万亿。

由于存量有6.5万亿的同业存单需要滚动融资，加上同业存款等其他同业负债，随着这些存量负债的陆续到期，去年低成本的同业负债都会被置换为目前高成本的负债，使得银行的整体存量资金成本抬升。

从数据来看(图20)，股份制银行和区域中小银行的同业负债比重在30%-40%，明显高于国有银行。从同业存单的到期量分布来看，比较集中在2月份到5月份，占未来到期量的一半(图21)。

这意味着到5月份，大部分的存量同业存单都已经被置换为高成本存单。由于此前银行同业负债对应的资产的期限都偏长，资产到期没有那么快，这使得负债成本抬升的速度和幅度远快于资产，银行尤其是依赖于同业负债的银行的息差会明显压缩甚至存在倒挂的风险。这也是为何不少银行都担心目前流动性偏紧的持续时间较长。

持续一个季度，银行可以抗，持续两个季度，比较难抗，持续两个季度以上，不少银行可能会抗不住。因此，这里面的一个博弈点在于，目前经济和通胀的状况是否可以承受货币政策持续偏紧，如果不能，央行在二季度到三季度收紧态度缓和，同业负债利率回落，那么银行可以缓口气，否则如何解决存量低息资产和高息负债之间利差缺口的问题，仍然是个头痛的问题。

2013年当年虽然负债成本升高，但资产利率也比较高，这种息差缩小的问题不明显。趋势来看，如果同业负债利率维持高位的时间较长，最终将倒逼银行降低同业负债的比重，回归传统的存款业务。

同业负债对发行人而言逐步沦为鸡肋，但对于投资者而言则是香饽饽。

一方面，同业存单和同业存款的利率明显高于同期限同评级信用债，实际的信用风险更低

另一方面，银行如果投资同业存单，计提的风险权重也明显低于信用债，且存单流动性也比较好。这导致银行和非银行金融机构目前都偏向于投资同业存单。

尽管同业存单具备吸引力，机构对同业存单的需求也在上升，但并不意味着能明显压低同业存单的利率。因为同业存单的滚动发行需求较高，供给依然不低，去年货币市场基金由于投资同业存单受伤不轻，货基自身限制规模增长以及控制对同业存单的投资使得同业存单缺少了货基这个较大的买家。过去几个月基金净减持了同业存单(图22)。

而银行成为同业存单较大的投资主体。但银行投资同业存单虽然不受MPA考核的约束，但需要占用银行的同业授信，更关键的是，银行投资1个月以上期限的同业存单，需要相应扣减LCR的分子，导致LCR下降。除了国有大行以外，股份制和区域中小银行今年LCR考核都存在一定压力，如果因为买同业存单而导致LCR下降，也会要求更高的收益率溢价。

反过来，发行同业存单的银行可以提高LCR。也正是基于同业存单可以转移LCR的这一特性，同业存单存在一个LCR溢价。这也是同业存单具备吸引力，但利率不一定能明显降下来的原因。

华创证券屈庆认为，同业存单和债券市场的命门息息相关。债券市场的命门在哪里?同业存单的规模已经足够大，已经成为中小银行主动负债的主要手段，如果它被监管住了，自然同业链条的源头也就没有了，去杠杆的压力会更大，债券市场的命门也就在于此。

针对上周市场传言的同业存单纳入同业存款的新老划断，由于同业存单都是1年内的，新老划断并没有真正缓和去杠杆的压力，只是延后了这种压力。

当然，由于同业存单已经足够大了，并且资产端已经配好了，所以即使目前流动性压力大，很多银行还是不得不发，确实春节后，短期资金很宽松，但是同业存单利率一直上，这本质上就是机构在“续命”。那么央行的监管何时落地，则是决定债券市场命门的关键因素。

Shibor浮息债和互换的配置价值升高。在债券收益率大幅升高的情况下，固息债过去几个月表现较差。但基于3个月Shibor的浮息债则较为抗跌，而且最近Shibor利率大幅走高的情况下，使得浮息债的点差下降(浮息债点差大致等于固息债收益率减Shibor利率)，从而推动浮息债价格上涨(图23)。

如果3个月Shibor利率还会小幅上升，那么Shibor浮息债的价格可能也还有上升空间。Shibor浮息债成为抵御流动性冲击的较好资产。只是Shibor浮息债在过去几年供给较少，除非后续有新发行，否则要在二级市场买到量较为困难。

基于Shibor的互换利率也升到历史高位，5年期Shibor互换已经接近4.8%的水平。如我们此前所分析，如果Shibor利率不具备继续大幅上升的空间，那么未来Shibor互换利率升高的空间也有限。

而且Shibor互换利率和现券之间的利差也处于历史高位(图24)，Shibor互换利率具备一定的配置价值，对于止损要求不那么高的互换交易机构，可以考虑收取Shibor互换利率，获得相对较高的利息收益。与此类似，7天回购的互换利率也处于历史较高水平，且与现券的利差也处于历史高位(图25)，考虑到7天互换因为对冲过度而远高于目前7天回购利率水平(类似于国债期货因为对冲过度而大幅贴水)，7天回购的互换也可以考虑收取固定利率。

鉴于本周公开市场到期量巨大(加上节前TLF，本周到期量1.6万亿)，本周央行是否会展期一部分到期量成为影响本周流动性和市场的重要因素。如果因为展期量较少导致流动性收紧，利率再度走高，那么上述收取固定利率的交易的效果会更好，因为绝对利率水平已经比较高。

但整体来看，目前现券和互换都是具备配置价值，但交易机会暂时还不明显，仍需要耐心等待金融去杠杆对经济负面影响导致政策重新考虑放松的机会。