7月24日，A股及港股大跌。至收盘，恒生指数报24705.33点，下跌2.21%。不过，绿城管理（9979.HK）股价却逆势上涨，报3.55港元/股，上涨2.01%，较7月10日的上市发售定价上涨42%。同时，公司总市值达到67.81亿港元。

在绿城管理上市的前两日，公司股价分别上涨30%、28.62%，并一度在7月14日上冲至4.4港元/股。不过，随后其股价一路下跌，在7月20日曾跌至3.21港元，并由此引发了市场猜测：绿城管理的股价是否是短期炒作，即将被“打回原形”？

之前的震荡横盘和7月24日的逆势上涨，回击了上述猜测，也给此前观望的投资者吃了一颗定心丸。

公司市盈率或达30倍

上市公司是否值得投资的重要指向标——市盈率，与公司市值息息相关（编者注：市盈率=股票价格/每股收益，或公司市值/年度股东应占溢利）。

公开数据显示，地产开发企业平均净利率水平在10%左右，物业管理企业平均净利率水平在13%左右，对应的平均市盈率水平则分别在6-8倍、20-25倍；预计龙头市盈率水平分别为8倍、30倍 。

作为“代建第一股”，绿城管理在港股市场没有可参照的对象。从绿城管理上市以来的市盈率看，7月10日当天为17.25倍，7月13日-15日均超过20倍，7月16日-22日在18-20倍之间浮动。整体来看，资本市场当前对绿城管理市盈率的认知，更偏向轻资产模式的物业管理公司。

同时，通过企业净利润和净利率，可以进行一定的推测。

Wind数据显示，绿城管理2017-2019年销售净利率分别为25.5%、24.64%、18.74%。虽然数据有所下滑，但在净利润的绝对值方面，整体上依旧在增长。2017-2019年，绿城管理净利润分别为2.47亿元、3.35亿元、3.25亿元——2018年、2019年基本持平，比2017年增长30%以上。

若以物业管理企业的市盈率来分析，13%的净利润对应的20-25倍，龙头则为30倍的话，绿城管理超过18%的净利润率，“代建第一股”未来在市盈率方面显然也有达到30倍水平的可能性。

当然，上市公司股价，尤其是新上市公司股价，存在阶段性波动也属正常。即便是备受瞩目的中芯国际，除上市首日冲高外，之后也是大幅下跌并开始有横盘迹象，但并未阻挡投资者的热情。

对于这类成长性强的企业，未来的发展潜力比短期股价波动更为重要。更何况，绿城管理本身没有可对比的上市公司，其估值最终还是由市场来决定。不过，资本市场是最敏感的市场，当前绿城管理的市值和市盈率说明，市场中多空双方虽依旧在博弈，但认知差异已开始逐步修正。

有业内人士分析称，中长期来看，绿城管理在估值方面应具备更强的龙头溢价，也具备较高的成长性释放前景。同时，虽然其合作伙伴制度对盈利能力形成制约，但是价值链业务的拓展也将提高公司盈利能力，整体利润率能保持高于行业的水平。这些长期因素或推动绿城管理达到更高的估值水平，因此公司估值具备安全性。

面对30多家同行“分食”，怎么办？

对于上市公司来说，要达到更多的估值，业绩才是最有利的支撑。

不过，有媒体指出，除了绿城，还有30多家房企在“分食”代建业务，包括万科、建业、雅居乐、恒大等置业等知名企业，绿城管理未来业务存在不确定性。2016—2018年，全国商品房销售面积增速为22.5%、7.7%、1.3%，销售额增幅为34.8%、13.7%、12.2%，降幅十分明显。代建行业本身作为房地产市场的一部分，更多的是赚取中小房企留下的存量机会，长远增长空间乏力。

还有媒体提出，相比于物业管理业务的可持续性，代建业务单纯的轻资产故事能否让市场持续为其买单也将存疑。以近年来一直致力于轻资产转型的朗诗地产来看，该公司市值从2019年初便开始大幅缩水，从最高47亿元萎缩成目前的33亿元，垫底内房股。

对于媒体的质疑，数据可以解答。

中国指数研究院数据显示，按2017年至2019年累计已订约总建筑面积、2019年新订约总建筑面积及2019年总收入计，绿城管理是中国房地产市场最大的代建公司，2019年占中国代建市场的市场份额达23.7%，规模为第二大市场对手的两倍以上。

“从行业大周期发展来看，保守估计每年10万亿规模（地产开发行业），按照欧美模式下代建渗透率可以做到20%～30%估算，代建行业销售规模在2万亿～3万亿元之间。”李军表示，绿城管理作为头部企业市场份额与其同步比例的话，就是4000亿～6000亿元的规模，这意味着还有10倍的发展空间。

而绿城管理若保持如今的市场份额不变的话，其未来10年的合同销售金额最高可从2019年的664亿元增长至7110亿元。

代建企业还是互联网企业？

有意思的是，同为代建行业，各个企业的盈利情况却是参差不齐。2019年，格力地产的受托开发项目毛利率是17.6%，滨江集团房产项目管理服务的毛利率是19.33%，绿城管理的毛利率是44.2 %。

上述数据表明，在代建行业，绿城管理的利润率属于较高水平。

有媒体指出，虽然绿城管理2019年整体毛利率达到44.2%，但若将时间轴拉长，却较2017年的56.8%下降12.6个百分点。目前来看，中小开发商利润空间正在不断被压缩，代建业务很难实现可持续的盈利增长。这也就意味着，除了单纯依赖规模带动利润增长外，如果绿城管理无法找到新的盈利增长点，投资价值将大大降低。

对于毛利率问题，绿城管理多次表示，公司毛利率近年来有所降低，是合作伙伴模式所致。也有业内人士分析，绿城管理有权将管理费用的全额确认为收入，并向合作伙伴支付一定比例的管理费以作为其提供服务的代价，而服务成本则被计入销售成本，随着盈利能力更弱的合作模式比重扩大，从而导致销售成本增高，毛利下降。

值得注意的是，绿城管理的净利润并未因毛利率下降而明显下滑，2017-2019年分别为2.47亿元、3.35亿元、3.25亿元。

据悉，绿城管理之所以选择合作伙伴模式，主要基于两大原因：快速占领市场、扩大规模、提高营收；整合产业链上资源，获取巨大流量，再通过流量变现，孵化出新的投资机会。

“流量”，这个互联网行业内的专业词汇最近成为了绿城管理CEO李军口中的高频词。“这是一个完整的生态圈，是基于‘房地产代建’这个核心能力，建造而成的拥有自循环和持续迭代的新物种。绿城管理不是传统的房地产企业，它更像是一家互联网公司，背后的逻辑是打造了一个基于利益相关者文化的平台。未来，我们可能不去赚代建的钱，而是赚流量的钱。这个公司有无限的可能。”

新冠肺炎疫情发生以来，资本市场中，除了被热炒的医疗股，股价能够持续稳定且大幅增长的，还是得看真正的科技类公司，尤其是互联网龙头企业。例如，亚马逊的股价从1626.03美元/股，上涨至3000美元/股以上；来自中国的美团点评，其股价也从70.1港元/股上涨至200港元/股。

而这些公司都有一些共同点：以用户需求导向，以平台思维为考量，以流量及基于流量的价值变现为手段。

而对于资本市场的投资者而言，关心的是，绿城管理的流量从何而来，又该如何运用？

李军认为，代建业务除了自身的流量，其背后隐藏着的现金流量、金融流量、设计流量、人才流量供应链资源等，如果可以加以利用，并在体系内形成闭环，将流量转化为能量，实现共赢，才是最终目标。

以与资金相关的流量为例。绿城管理的部分政府代建项目，会按照工程节点支付预收账款，产生现金流量；而作为国内最大的代建公司，绿城管理还可以将积累到一定数量的应收账款借助市场做成金融产品，为委托方提供资金支持，产生金融流量；甚至，还可以考虑成立资管平台，处置不良资产，获取资本收益。

上述例子只是一个闭环。在代建4.0供应链上，这样的闭环还有很多。例如，代建业务上游的设计流量方面，绿城管理就收购了多家设计院；而代建业务下游的后端流量，商业综合体项目的运营也在计划之中。即便是没有代建业务，相关的咨询、培训、标准制定等业务，都可以用流量串联，在整个服务平台中自循环和迭代。

而投资者们需要考量的是，这样的绿城管理，是一个代建企业，还是服务型企业，亦或是互联网企业？除了自身以互联网方式打造的平台化、自循环生态，背靠绿城的绿城管理，叠加行业龙头的属性，还会爆发出怎样的潜力？