近期，今年A股涨势一向良好的CRO(医药研发合同外包服务)板块迎来一轮回调。

11月18日，CRO板块机构抱团股普跌，龙头股无锡药明康德新药开发股份有限公司(下称"药明康德"，603259.SH)A股和港股双双出现大跌，其A股股价盘中更是一度触及跌停，当日市值蒸发了近260亿元。

对于此次股价下跌原因，市场相关人士猜测，此次股价大跌或与近期一篇爆料文章"MAH持有人和CRO终于要掐起来了"有关。该文章揭露，CRO行业存在店大欺客、尾款追不到、忽悠自己投资人等问题。

对此，摩根士丹利也曾发表报告称，药明康德下跌的原因之一是市场对中国药品委托开发生产服务(CDMO)及集团与客户之间在市场授权持有人(MAH)权利方面的关系感到忧虑。

对此，《投资者网》问询药明康德相关工作人员，其表示，行业爆料信息实则已有相关财经媒体与权威人士交流过，详情请见报道《医药白马股集体大跌背后：CRO模式到底有多少潜规则》。

疑因行业丑闻致股价闪崩

11月19日，药明康德股价延续上一交易日下行趋势，于午后逼近跌停，最终收跌9.13%，创下近两年最大单日跌幅，日内资金净流出达4.77亿元。同时，其成交也显著放量，全天成交37.57亿元，为最近两年天量。

除了药明康德外，CRO板块其他多只表现稳健的医药股也出现大跌，比如凯莱英(002821.SZ)跌6.73%、泰格医药(300347.SZ)跌7.94%、康龙化成(300759.SZ)则跌9.96%等。

即便是经历大跌，药明康德的市盈率仍在81倍以上，而泰格医药在58倍以上，康龙化成在72倍以上。而抱团资金的解体相当于"军心溃散"，如果没有后继者接盘，对于股价的伤害也是很大的。

整体来看，在药明康德前十大股东中，多数以机构为主。今年三季度末，高瓴资本新进入公司前十大流通股东名单，高瓴资本持有2535.67万股药明康德，彼时参考市值达到25.74亿元。

从股价表现来看，截至11月23日，药明康德股价年涨幅达63.85%,与同期沪深300涨幅几乎一致。在此次股价大跌前，该股一度创下121.8元/股新高。截至11月23日，药明康德总市值已超过2600亿元，自年初增加了超千亿元。

CRO是指在医药公司新药研发流程中，将临床试验方案、实验检测、数据统计等外包给专业公司处理。数据显示，2014年我国CRO市场规模仅18亿美元，到2018年我国CRO市场已达47亿美元，年均复合增长率约为28%。

此前，一篇名为《看后台"爆料"，MAH持有人和CRO终于要掐起来了》的微信公众号文章称，在后台看到了很多爆料、举报，举报的内容大概包括CRO店大欺客、尾款追不到、变更等五大问题。

有相关媒体报道，药明康德股价下跌或与上述文章有关。据悉，该文章来自公众号"小妖的闺蜜圈"，发布时间为2020年11月17日下午。文章发布后，曾有多家知名媒体进行转载。

亦有投资人士认为，近期医药股走弱可能和全球新冠疫苗方面连续取得重大进展有一定关系，医药股作为新冠疫情中最为强势的板块之一，其阶段投资逻辑有所生变。

主业盈利能力待考

据悉，药明康德主营业务为研发外包(CRO)和生产代工(CMO)两个领域，大客户包括吉利德、强生、辉瑞等国际医药巨头。数据显示，今年前三季度公司营业收入为118.15亿元，同比增长27.34%;净利润为23.68亿元，同比增长34.17%。

受创新药行业高景气度影响，药明康德营业收入自2016年以来维持快速增长，年复合增长率超27%。相比之下，公司的净利润增速则由2016年开始下滑，并在2019年首现负增长，同比下降17.96%。

今年下半年以来，药明康德的净利润增速有所回暖，不过主要是靠投资收益影响，扣非净利润则同比下滑了3.52%。三季报显示，公司投资收益及公允价值变动分别为4.11亿元、3.12亿元。

在规模快速扩张背后，药明康德的销售毛利率却几乎"原地不动"，2018年至2020前三季度分别为39.45%、38.95%和37.58%，而同行业中泰格医药和昭衍新药的毛利率则维持在50%左右。

至于毛利率下滑原因，一方面是由于近年来对关键人才的激励加大，包括限制性股票计划以及提供较高薪酬，另一方面是受疫情影响，由于美国区实验室服务、临床研究及其他 CRO 服务毛利率阶段性下降所致。

此外，今年以来人民币对美元汇率大幅提升，或也影响了公司的盈利水平。截至今年上半年，药明康德的海外营收占比近八成，其中绝大部分来自美国。与之相反，昭衍新药和泰格医药的国内营收占比则常年分别保持在90%、50%以上。

受上述因素影响，在今年前三季度，公司的销售费用和财务费用分别为4.11亿元和3.27亿元，均较同期大幅增加。

在业内人士看来，受行业趋势及相关政策影响，国内的CRO企业都主要以承接海外业务为主。不过鉴于目前海外疫情形势严峻，国内各地已开始复工复产，这些企业的海外业务有转移到国内的趋势，特别是以海外业务为主的企业。

股权投资存隐患

事实上，由于在美上市期间股价一直表现不佳，药明康德曾在2015年进行私有化回归，最终一拆三，在2018年实现A+H股上市。回归之后，药明康德迅速成长为千亿企业。

在规模扩张背后，药明康德采用了非常激进的扩张方式，在几年时间便完成了全产业链构建。数据显示，2018年至今年前三季度，其投资现金流净额分别为-52.77亿元、-49.75亿元、-45.66亿元，远高于行业平均水平。

目前来看，药明康德主要投资的医药公司共有5家，分别是Lyell Immunopharma,Inc、华领医药、爱康国宾、Genesis Medtech Group Limited和JW(Cayman) Therapeutics Co.Ltd。

在上述公司中，有两家曾引发业内一定的争议。其一是华领医药，自2018年上市以来，该公司两年净亏损分别约为36.04亿元和4.25亿元。截至11月23日收盘，其股价为5.16港元，相比上市之初已跌去近四成。

另一家是爱康国宾，此前不久，该公司曾实名举报某券商公司证券分析师，原因是在其发布的一篇研报中"暗示"，爱康国宾将被作为资产注入美年健康。该研报还指出，公司在上市后未得到美国资本市场认可，私有化用时过长。

另外，在此番股价大跌前夕，药明康德公告表示，拟投资一家初创的生物制药企业。值得注意的是，由于参与这轮认购的7名投资人中有3名为公司的关联方，此次交易构成关联交易。

据悉，药明康德原以临床前CRO为主业，如今业务已涵盖临床前、临床中、以及部分下游合同生产(CMO)业务。在业务扩张的同时，产业整合或成为药明康德面临的主要问题。

由于国内之前以仿制药为主，新药的设计落后，所以适用于仿制药研究的药学研究、药效评价等临床前研究CRO市场规模较大，但未来随着国家及药企对创新药的重视，国内发现药物以及临床CRO的增速很可能会超过临床前研究CRO。

在业内人士看来，高质量的全产业链是药明康德的立身之本。如今在种种争议下，药明康德将何去何从，值得持续关注。(作者 周淼)