□中诚信国际信用评级有限责任公司董事长 闫衍 首席宏观分析师 袁海霞

国内经济数据总体延续“稳中向好”趋势，但经济运行中深层次问题仍有待解决，2017年需关注五大“旧患”和两种“新忧”。同时，当前经济呈现持续的底部企稳态势，但仍存在不少突出矛盾和问题，尤其是金融风险不断聚集，要注意防范。

经济运行中仍存在五大隐患。一是国有企业和私营企业负债率走势进一步分化，资源配置效率有所恶化。从资产负债率指标来看，2016年以来，规模以上工业企业总体杠杆水平微幅下降，但是国有企业和私营企业发展态势不一，前者杠杆率进一步攀升，而私营部门则持续去杠杆。虽然国有企业的总资产贡献率明显低于私营企业，但信贷资源却大多投向国企，国企的债务风险也随之快速累积，在一定程度导致资源配置效率降低。而国企改革与国企债务化解的矛盾也不断凸显，加大了对宏观经济的冲击。

二是债务风险尤其是企业债务风险进一步抬升，“三去一降一补”推进力度加码，加剧过剩行业信用风险加速释放。无论是从国际比较还是自身发展来看，我国的债务水平尤其是非金融企业债务水平已经积累到相当程度。事实上，近两年来债务风险多点爆发，不论银行贷款、信托贷款还是债券市场，违约事件频繁发生。而2017年仍是去产能、调结构的重要时期，随着去产能加码扩围，去杠杆路径将采取市场化、法制化的方式，随之而来的或是过剩产能企业信用风险的进一步释放。

三是房地产市场有所降温，需警惕挤压泡沫引发的下行风险。随着实体经济收益率的下行、资产价格的上涨，资金“脱实就虚”不断凸显，宏观刺激政策释放的超量货币在股市、债市和房地产市场伺机流动，形成不同的资产泡沫，2016年在房地产市场表现尤为突出。房地产行业在周期性力量以及政策作用下，行业发展或再次进入短期调整阶段，需要警惕挤压泡沫引发的经济下行风险。因此，在以防风险为重心的宏调政策作用下，挤压泡沫仍将持续进行。

四是固定资产投资资金来源增速下滑，财政收入增速持续放缓，基建投资将面临资金来源的不确定性。具体来看，国家预算内资金保持增长，后期仍受到经济放缓、结构性减税等因素导致的财政收入增长放缓牵制，财政收支矛盾进一步加剧，预算内资金在高位增长的基础上再上台阶比较困难。占比15%以上的国内贷款，随着央行稳健中性货币政策的持续，信贷增长大幅改善的概率较小。随着实体经济投资回报率下降，投资信心有所影响，占比超过50%的企业自筹资金难以大幅改善，民间投资的走势持续低增长。

五是人民币汇率贬值预期持续存在，汇率贬值引发资本流出，仍需密切关注资本流出风险。全球资产泡沫的加剧，将会带来流动性收紧预期。2017年在外部冲击和全球流动性收紧预期下，人民币过度贬值和资本加速外逃的风险仍然存在。而在我国利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展的大环境下，境内外利差、汇差变动将推动着各类经济主体寻找市场投资和投机的机会，短期内跨境资金双向流动和波动加剧也是必然。如果人民币过快贬值，资本外流加剧，那么将与国内资本市场波动形成恶性循环，压缩货币政策操作空间，将使货币市场利率上升，引发债市风险。

除去“旧患”之外，有两种“新忧”也值得关注。其一是原材料购进价格大幅攀升，价格传导机制不通畅，制造业盈利改善或有反复。制造业仍处调整周期，企业盈利改善并非由于基本面实质性改善和需求提升带来，而是去产能带动生产收缩、大宗商品价格、原材料价格回升引致。当前原材料购进价格大幅攀升，而企业也面临资金周转、还债压力等困境，未来不排除制造业盈利恶化的可能。其二是利率中枢有所上移，企业实际融资成本抬升。无论是从债券发行利率，还是银行间拆借利率抑或是国债收益率，均有不同程度回升。

当前经济呈现持续的底部企稳态势，但仍存在不少突出的矛盾和问题，尤其是金融风险不断聚集。从中央经济工作会议来看，2017年经济工作将围绕六大方向展开。

宏观调控的重心从“稳增长”向“防风险”转变。从近年来的政策目标看，2016年首次提出了“防风险”，去年中央经济工作会议中“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，虽然“防风险”位列最后，但在实际的政策制定以及出台的过程中，宏观经济政策的重心已经由近10年的“稳增长”向“防风险”转变。2017年抑制资产泡沫将进一步强化，同时在杠杆率高企的背景下，控制总体杠杆率和降低企业杠杆率是工作的重中之重，中央经济工作会议将“扩大直接融资比重”改为“加大股权融资力度”，更是明确了股权融资是化解债务风险的重要路径。

经济底部企稳的背景下经济工作“稳中求进”，供给侧结构性改革不断深化。“稳”既是推动改革的环境，也是经济工作的目标，同时也是改革推动的准则和内容。中央经济工作会议将政策目标中重新加上了“促改革”，凸显进一步深化改革的决心。同时，加快推进国有企业改革，尤其是加快经营类国企改革推进。此外，通过产品价格和要素价格改革，持续改革土地制度，提高全要素生产率。

防风险背景下货币政策将趋向中性偏紧，注重调节货币闸门，维持流动性基本平衡。在当前以防风险为重心的背景下，防范资产泡沫与去杠杆持续，稳健货币政策将相对有所收紧。随着人民币汇率贬值，外汇占款的趋势性下降带来基础货币供应方式的调整，以及在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，中性偏紧的货币政策通过调节货币闸门，维持市场流动性基本平衡。

财政政策更加积极有效，强化结构性调控功能。从财政政策来看，扩大财政赤字和减税降费是当前避免大规模违约爆发，给企业创造有利生存条件的必要手段。同时，继续用政府投资稳定需求的增长，从基建、养老、医疗、教育等仍需要大量投入的产业入手增加投资，给企业带来可持续性收入;继续减税降费，降低企业的经营负担，让企业部门能够正常经营和运转。

房地产调控重在“稳”，建立长效机制并非首次提出，重在落实。中央经济工作会议提出“既抑制房地产泡沫，又防止大起大落”的政策目标，并再度提出要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。由于房地产对经济增长和民生影响颇重，对其调控首当重“稳”。而建立长效机制，则需要痛下决心，改革土地制度。从目前来看，持续高压的地产调控会冲击市场对房价的刚性预期，进而与防止房价大起大落的政策要求相背离，需要在抑制资产泡沫和防止房价大起大落之间寻求政策平衡。

制定“防风险、守底线”策略，稳步化解我国债务风险。2017年债务化解将进入攻坚阶段，要突出“抓优破劣”的去杠杆思路。一方面，实体经济要通过经济持续平稳增长逐步化解高杠杆，另一方面，控制债务规模过度上涨。与此同时，鼓励市场化债转股，充分使用混合资本工具，降低实体经济的负债率。此外，加大金融去杠杆力度，控制市场流动性，平稳化解金融市场加杠杆导致的股市、债市和金融产品风险。