2017年以来，关于通胀与加息的真假之辩尘嚣渐起。工银国际研究部主管程实指出，春节之后，中国央行调升货币市场利率，美联储主席耶伦则在2月15日国会听证时意外发出鹰派声音，表示“等待太久可能要求随后迅猛加息”;中国国家统计局公布的1月通胀数据和社融数据大超预期，2.5%的CPI同比增幅创近37个月新高;此前公布的美国2016年12月2.1%的CPI同比增幅也创近31个月新高。在习惯了低增长和低利率之后，全球货币政策走势如何?程实就此分析说，对于全球而言，通胀难成长期趋势，资本市场表现将谨慎乐观;对于美国而言，加息不可逆转;对于欧洲和中国而言，加息需谨慎为之。

通胀很难成为长期趋势。“2017年的通胀局面和2011年较为相似，油价快速上升，大宗商品市场回暖，而全球经济短周期处于反弹态势，主要央行货币政策整体鸽派特征较为明显，一系列因素促成了短期通胀的上行。”程实指出，然而，物价短期上行难以持续，全球经济增长中枢还处于历史低位，产出缺口广泛存在，实体经济内生复苏态势尚不足以支撑长期通胀，而油价上行又面临各种压力。从全球看，通胀难成长期趋势;从国别看，美国通胀压力则大于其他经济体，美国是少数剔除食品和能源影响后核心CPI同比增幅高于未剔除数据的国家，表明美国通胀的内生趋势要略强于其他经济体，这也与美国经济领先复苏的周期状态相吻合。

加息前景各有不同。程实分析说，从国别来看，对于美国而言，经济基本面早已到达加息门槛，继续维持超宽松货币政策得不偿失，“贝弗里奇曲线”的阴影将悄然腐蚀美国就业市场。正如耶伦2月15日所言，过度放缓加息将是破坏性的，美联储2015年12月以来的加息路径明显弱于泰勒规则显示的理性路径，适度加快加息是符合美国经济长期利益的选择。由此可知，美国长期内持续加息是大势所趋，但考虑到耶伦极度鸽派的政策风格，程实对美联储能否真正加速加息持怀疑态度，即便2月15日耶伦讲话后3月加息概率从25%左右跃升至34%，程实依旧维持2017年加息2次、5或6月首次加息的判断。对于中国而言，春节后的货币市场利率上调虽然并非基准利率的调整，但也表明了中国货币当局“预调微调”与推进金融体系“去杠杆”的决心。从经济金融基本面综合分析，中国经济短周期反弹将在2017年上半年到达阶段性顶峰，下半年经济下行压力较大，实体经济长周期“L”形下行趋势不改，供给侧结构性改革，特别是降成本依旧需要长期适宜的金融环境，而积极的财政政策也对信贷增长产生内生性拉动作用。因此，中国货币政策的边际收紧并非长期收紧。长期来看，货币政策基调是稳健中性的，存贷款基准利率的上调可能难以真正出现。“基于我们此前对中国经济‘短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起’的判断，长短经济周期的错向叠加决定了长短期政策的复杂共存。货币市场利率调升是为了防范短周期的通胀风险、杠杆风险和资产泡沫风险，信贷市场基准利率的维持不变、甚至可能的降准则是为了防范长期经济下行风险和企业财务成本高企风险。”程实分析说。

从历史中总结经验，程实认为，从长期政策稳定性和有序复苏的角度出发，在短期“假通胀”压力上升背景下保持货币政策基调稳定十分重要，这也是他建议并预测中国维持基准利率不变的根本原因。就股市而言，“真加息”如若成为政策主流将给未来走势带来压力;由于程实的基准预期是全球政策基调不会因“假通胀”而发生全面收缩，“真加息”的局面可能比2011年明显弱化。因此，程实表示，依旧对2017年资本市场的表现，特别是香港市场表现谨慎乐观。