十九大报告指出，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。

实体企业在经营运作过程中，由于商业往来和金融交易，必然发生负债，因此，“去杠杆”的含义不在于使实体企业的负债率降低为0，而应是把杠杆率降低到有效防范风险的阈值内，以避免因杠杆率过高引致财务风险集中发生。对实体企业而言，关键问题在于调整债务结构，即减少流动负债、增加中长期负债。十九大报告还指出，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线。实体企业的债务结构主要由金融结构决定，由此，要改善实体企业的债务结构就必须调整金融结构，提高直接金融比重。

企业债务如何形成

“去杠杆”一词虽为流行，但其中的含义并未深究。在英文中，“Deleverage”一词中“De”的含义为离开、除去、否定等;在中文里，“去”有着消除、除掉等含义。将这些含义带入，“去杠杆”的含义就成为消除债务、除掉债务、离开债务等。由此提出一个基本问题：在主观意愿上，“去杠杆”的含义是要求一个国家或地区内实体企业、金融机构和政府部门将债务总额降低到(或减少到)“0”吗?在客观机制上，对任何一个国家或地区来说，实体企业、金融机构和政府财政等在总体上和发展趋势上，债务可能减少到“0”?要弄清这一问题，就需要弄清债务是如何发生的。

以实体企业为例，它们经营运作中的债务主要由两个机制引发：第一，商业往来。实体企业间的商业交易，并不像人们在农贸市场上购物可以实现钱货同时两讫，在绝大多数场合，交易双方总要发生诸如买家先付款卖家后供货，或者卖家先供货买家后付款之类的情形，也会发生卖家多次供货、买家一次结账，或者买家多次付款、卖家一次供货的情形。在这些场合，买家先付款或卖家先供货都必然引致交易对手方的债务形成，交易规模越大则债务数额就越大。如果交易双方都要求对方实行钱货同时两讫的方式交易，则交易通常无法实现，实体企业也就不可能正常经营运作，市场经济也就不存在。从这个意义上说，实体企业间的债务形成是市场经济内在机制所决定的。第二，资金借贷。在经营运作过程中，由于各种原因，总会有一些实体企业处于资金周转不灵的状态中，也总会有一些实体企业处于一部分资金暂时闲置的状态中，前者向后者借入资金的现象必然发生。这种资金借贷在长期发展中形成了金融机制，借贷方式也随着市场发展而不断增加，出现了存贷款、债券、信托、租赁、典当、担保等诸多机制。现代金融市场就建立在这一系列运作基础上。从这个意义上说，没有各种债权债务工具就没有金融。

1998年-2016年的18年间，中国规模以上工业企业“应收账款”数额从12612.73亿元到了126000亿元，大约增长了9倍。这些数额的负债大致属于企业间商业往来所形成的债务。对规模以上工业企业来说，“应收账款”占负债总额的比重大约为20%(2016年为21.14%)。如果规模以上工业企业没有“应缴税款”、“拖欠工薪”等方面的负债，那么，“负债总额”减去“应收账款”的剩余部分就可视为由它们的金融借款所构成，由此，金融借款占负债总额的比重大约为80%。如果不是着眼于这些负债的数额大小或比例高低，而是就这些负债的来源和性质而言，那么，对规模以上工业企业的正常经营运作来说，它们是不可或缺的。不仅如此，适当的负债是规模以上工业企业增加利润的一个重要机制。内在机理是，在资产利润率不变的条件下，由于借贷资金利息率低于资产利润率，通过适当增加负债，实体企业经营运作的资产总规模随之扩大，由此，可增加其利润规模。从这个意义上说，适当负债有着积极效应。此外，债务资金还是实体企业资产重组、公司并购和扭亏为盈等的重要机制，也是经济结构调整的重要机制，因此，不可简单地将承担债务和债务率高低以负面效应予以评价。

改善企业债务结构

如果“去杠杆”意味着要将债务率降低到0，那么，对规模以上工业企业来说，就是要将负债所形成的资产“去掉”，2016年在总资产106.8万亿元中减去59.6万亿元，其结果将是规模以上工业企业的经营运作规模缩减55.8%。这不仅将对应地影响到规模以上工业企业创造的工业增加值(从而它们创造的GDP数额)和就业规模等诸多方面，而且将对应地影响到相关金融机构(如商业银行的贷款余额规模)和与它们有着产业关联的其他实体企业的经营运作规模。这实际上意味着经济运行秩序的混乱乃至经济崩溃。“去杠杆”绝不意味着要将规模以上工业企业的杠杆率降低为0。与此对应，“去杠杆”也不意味着要将其他实体产业部门的杠杆率降低到0。

“去杠杆”的真实含义应当是把杠杆率降低到有效防范风险的阈值内。对实体企业而言，就是要避免因杠杆率过高引致财务风险集中发生。规模以上工业企业的资产负债率在2013-2016年的4年间处于下行走势，从58.07%降低到了55.08%，减少了3个百分点左右。这一负债水平，与发达国家的工业企业相比也不过高，由此风险总体可控。在此背景下，“要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重”的内在含义就集中到了企业负债结构方面。

在深化供给侧结构性改革过程中，它的要点有三：一是应着力降低与去产能去库存直接相关的产业部门及其企业的负债率。尤其是，要降低钢铁、煤炭、电解铝、水泥、平板玻璃和造船等产业部门的负债率。二是应着力去掉“僵尸企业”的负债率，即对那些技术落后、效能低下、产品缺乏市场销路且长期经营运作亏损的实体企业，不仅不应继续通过增加债务资金予以“输血”，而且应当通过破产处置或公司并购等路径去除它们的债务。三是应着力降低乃至去除那些严重污染环境且长期治理无效的实体企业的杠杆率，以推进绿色经济的发展。与此同时，对那些技术领先、产品销路较好、盈利水平较高的实体企业，不仅不应减少债务性资金供给，而且应当及时满足它们的借款需求。

实体企业的负债可分为流动负债和中长期负债(即非流动负债，下同)。这两类负债对经营运作的影响不尽相同。虽然2011年以后，规模以上工业企业流动负债占总负债的比例有所降低(从83.47%降低到80.99%)，但依然处于高位。流动负债是实体企业当年需要偿付本息的债务，它对于支持实体企业的经营运作有着积极重要的作用。但流动负债比例过高也直接意味着实体企业经营运作承受着严重的流动性风险，一旦产品销售不畅(从而资金回流困难)、难以借新债还旧债、缺乏新的投资者提供增量资金等等，就可能面临财务危机的挑战。2015年规模以上工业企业总资产102.34万亿元中，流动负债高达46.92万亿元。这不仅严重影响着这些企业经营运作的稳定程度，而且使它们几乎每日都处于四处寻求新资金来补充现金流以防范财务风险的境地。与海外企业相比，中资实体企业在负债率方面的真正难题就在于流动负债占比过高，换句话说，海外企业的资产负债率并不比中资企业低，但它们流动负债占比较低，中长期负债占比较高。在资产负债表右列的一级科目中，“中长期负债”位于“流动负债”和“所有者权益”之间，既具有债务性质又具有准资本功能。从债务性质上说，中长期债务也是债务，是需要到期还本付息的，因此，它统计在债务范畴内。从准资本功能上说，中长期债务有利于稳定实体企业经营运作的资产规模，推进它们中长期发展;同时，这些债务不是当年需要偿付本息的资金，有利于缓解实体企业的流动性风险，不至于引致当年的财务危机。在中长期债务由债券发行形成的条件下，基于中长期债务的特点，实体企业还可依此向商业银行等金融机构借入一定数额的一年期贷款。从这个角度看，“去杠杆”的重心应当是降低实体企业的流动性负债比例，提高它们的中长期债务占比，即调整债务期限结构。

深入调整金融结构

除了由商业往来引致外，实体企业的债务主要由金融借款所形成，由此，金融结构决定了实体企业的债务结构。截至2017年3月底，社会融资存量规模达到了162.82万亿元，但其中属于资本性资金的“非金融企业境内股票”仅为6.07万亿元，占社会融资存量规模的3.72%。这反映了由金融机制提供给实体企业的资金绝大多数均为债务性资金。在此背景下，规模以上工业企业资产负债率仅为55.08%(2016年)实属不易。这同时说明了要确实降低实体企业的杠杆率，就必须大力推进社会融资存量规模的结构调整，即降低债务性融资规模占比、提高资本性融资占比。因此，以实体企业为重心的“去杠杆”只有深入到调整金融结构(即资金的供给结构)才能落到实处。

中国金融以间接金融为主，商业银行等金融机构在配置金融资源中起着决定性作用。第一，银行业金融机构的资产总额和负债总额均高于同期的社会融资存量规模数额。这意味着，银行业金融机构配置金融资源的规模超出了社会融资存量规模的统计范畴。第二，银行业金融机构的资产增长率和负债增长率均明显高于同期GDP增长率。这意味着，全社会有着更多的资金向银行业金融机构集中并通过银行业金融机构展开配置。第三，由于银行业金融机构以存贷款为主营业务，通过这一机制流出的资金只能是债务性资金，尤其是《商业银行法》第43条规定：商业银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，更是将它们投放出的资金限定到了借贷方面。

在金融资源主要由银行业金融机构配置且银行业金融机构放出的资金只能是债务性资金的条件下，实体企业在总体上要降低资产负债率是非常困难的。内在机理是，只有在资本性资金增长率超过借贷性资金增长率的趋势中，实体企业持续获得经营运作所需的足够数额的资本性资金，才有可能在满足它们经营扩展所需资金量的同时降低它们总体上的资产负债率。但在间接金融体系中，这种趋势很难有效形成。显然，要将降低实体企业杠杆率落到实处并将其控制在合理的范围内，仅在实体企业范围内采取措施是远为不够的，更重要的还在于深化金融体系改革，大力发展资本市场，提高直接金融比重，给实体企业提供源源不断的数量足够的资本性资金和准资本性资金。由此来看，实体企业“去杠杆”的操作重心在于深化金融体系改革。