自2014年欧央行、2016年日本央行实施负利率以来，欧元和日元作为融资货币进行全球套利成为关注焦点。在当前世界主要央行货币政策变化敏感时期，融资货币还能否稳定进行全球套利?这些融资货币又会对新兴市场，尤其是我国跨境资本流动和金融市场产生何种影响?需要我们对融资货币的特征与运行规律做深入分析。

融资货币首先是国际货币，因为只有国际货币才能满足融资货币“可自由兑换，流通性好”的特征。融资货币又必须是政策宽松的货币，因为政策宽松才能满足融资货币“利率成本低”的特征。融资货币还必须是汇率稳定或是具有贬值趋势的货币，这样才能满足融资货币“低波动率低风险”特征。总结而言，融资货币必须兼具“可自由兑换、流通性好、利率低、汇率稳定”的特征。

具备了上述特征的货币便可以在全球寻求高收益资产，使得跨境资本从低成本国家流入高收益国家。总体来看，近两年的融资货币流动规律大致遵循两条主线：一条是欧元区与日本的货币资金流入美国;一条是欧元区、日本以及美国的货币资金流入新兴市场国家。

从第一条路径来看，自2013年安倍政府实施量化宽松开始，美元兑日元涨幅达66.6%，日元趋势性汇率贬值加上零利率政策，使得跨境投资者借日元买美债的套利行为盛行。但2016年初至9月，日元却经历了一波凌厉的升值走势，日元的大幅升值违背了融资货币“汇率稳定”的特征，融资货币属性大为降低。即便在2016年1月日本央行宣布实施负利率，也未能阻止日元的升值趋势，在彼时日元升值背景下，日元作为彼时最主要的融资货币，其面临的选择有二：要么使资金回流日本，要么在美追逐更高收益资产以覆盖日元升值的损失。回流日本的资金导致美元兑日元125的高点回落至100附近，日元升值压力凸显，融资货币特征越加淡化。而在美追逐高收益资产的跨境资金则助推了美国债市和股市的持续走牛。据美国财政部统计，日本跨境资金投资于美国机构债券的金额从2015年8月的50亿美元，增加到2016年11月的265亿美元，增幅达530%;其投资于美国公司股票的金额从2015年5月的54亿美元，增加到2016年12月的80亿美元，增幅达148%。

反观欧元，自2014年6月以来，欧洲央行的负利率大大降低了欧元的资金成本，但同时也伴随着欧元资产收益率下降。这一方面造成投资者抛售欧元资产，另一方面也使得通过欧元融资的吸引力上升。进入2016年，由于欧洲政治动荡导致欧元下跌，欧元“低利率、贬货币”的融资货币属性越发强烈。截至目前，欧洲货币ETF波动指数从2016年8月的14下降至当前的8附近，这从货币波动率上反映出欧元的低波动率特征，进而说明了欧元作为融资货币的特征较明显。由于2016年以来，美国和欧元区货币政策分化导致了相当比例的“低成本且低波动率”欧元投入了美国债券市场。据美国财政部统计，以跨国资金来源地法国为例，其投资于美国公司债券的金额从2016年1月的12亿美元增加到11月的30亿美元，增幅达250%。

从第二条路径来看，由于新兴市场经济增长波动率较大，因此一旦新兴市场经济表现良好，主要国际货币均会成为投资新兴市场的融资货币。比如，在特朗普赢得美国总统大选后，以美元为融资货币投资于新兴市场的利差交易亏损严重，彼时借入美元买入巴西、印尼、南非和土耳其货币的交易亏损达到4.4%。而由于同期日元因美元升值而大幅贬值，导致以日元为融资货币的交易收获4.2%的盈利。但是，今年以来，随着以墨西哥比索为代表的新兴市场国家经济企稳及其汇率持续上涨，美、欧、日三大融资货币持续流入新兴市场国家。根据彭博数据，2017年新兴市场套利交易的回报率为12%，G10国家之间的套利交易则损失约4%。

综上我们可以总结出两点规律：一是融资货币是一个相对且动态的概念。如果一方经济体增长前景向好，货币政策收紧信号较强、货币升值趋势明显，则其作为融资货币的特征就会弱化，而其作为资产货币特征就会强化。在主要发达国家内部，自2014年以来，欧元、日元相对于美元来说就是融资货币，而美元相对于欧元、日元来说就是资产货币。在发达国家与新兴经济体之间，主要国际货币相对于新兴市场货币来说就是融资货币，而今年以来的新兴市场货币相对国际货币来说就是资产货币。可以看出，融资货币跟随发达经济体内部变化以及发达经济体与新兴经济体之间的变化呈现出“动态且分层型”特征。二是融资货币特征强的货币是风险厌恶型货币，偏好收益稳定且风险可控的资产，而融资货币特征弱的货币则属于风险偏好型货币，倾向于高风险高收益资产。

目前，全球央行货币政策收紧态势虽然较明确，但不容忽视的是，美国财政赤字使得其长期经济增长和通胀预期仍具不确定性，美元长期弱势概率仍然较高;日本央行已经明确其货币政策宽松不变;欧洲央行虽然自2018年1月启动减债计划，但延长购买时间仍表现出了其“鸽派”的一面。面对全球主要融资货币，在其本土经济和资产收益率上涨持续性受到制约的情况下，寻求高收益资产配置地仍是这些融资货币未来的主要目标。