1月19日，国家统计局公布了2017年中国经济增长数据，GDP增幅达6.9%，总量达到了827122亿元，完全超过预期。

但与此同时，中国的投融资量亦持续上升，中国人民银行1月12日公布的最新数据显示，2017年全年人民币贷款增加13.53万亿元，新增人民币贷款再度打破了有统计数据以来的年度贷款投放纪录;全年社会融资规模增量累计为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元，连续两年刷新有统计数据以来的新高。

负债率亦呈上升态势，按国际金融论坛(IIF)1月4日发布的报告，全球债务继续大幅上涨，2017年三季度飙升至233万亿美元的历史新高，在新债构成中所占份额最大的中国，1—9月债务的GDP占比虽仅增长了2个百分点，但已达到294%。据穆迪的分析，2017 年上半年中国影子银行占GDP的比例仍高居82.6%。

而在投入产出的另一面，却是要素投放效率的下降，国务院发展研究中心主任李伟近日表示，中国现在每增加1元GDP，大致需要6.9元投资。这个数据远远高于发达国家水平，也大大高于我国10年前的水平。2008—2017年的中国投资边际效率是5.61：1。1998—2007年是4：1，最低的时候是2.83：1。中国的全要素生产率水平仅为美国的43%左右。

这些都表明，中国今天所表现出来的较高的经济增长速度依然是建立在高负债模式基础上的，经济增长依然要靠大规模的资金投放来拉动。对这样的一种经济增长方式，从传统经济学角度来思考就难免会有一些疑惑：这种经济增长模式还能维持多久?这样的发展道路是否适合中国的长远发展?当有一天不能再继续这样的大规模货币投放时中国经济会是一个什么样的局面?

什么是“豹尾效应”？

1974年诺贝尔经济学奖获得者、新自由主义学派的代表人物哈耶克有一个比喻，也就是后来被人称之为“豹尾理论”的描述。其大意是说，当一个经济体的经济增长主要靠信贷投放所支持，就如同一个人拽着一只豹子的尾巴向前跑，松手怕被豹子突然回头一口咬死，不松手一直跟着豹子跑肯定会被拖死。哈耶克所描述的实际上是一种经济增长困境，任何经济体陷入这种困境，要么坐以待毙，要么另辟蹊径，逃出生天。

哈耶克这一理论的核心要点是认为经济周期的根源在于信贷变动引起的投资变动，银行信贷的扩大刺激了投资，一旦银行停止信贷扩张，经济就会由于缺乏资本而爆发危机。当保持货币中性(即实际利率与自然利率相等)强迫储蓄所形成的积累达到一定程度时，生产的一部分产品就会过剩，为了防止出现经济危机，又要不断扩大信用，增加货币供应量。这样，经济的运行完全靠银行信用扩张来支撑，随着银行信用的扩张，风险也就加大了。银行因受到法律的限制或自身个案考虑，不能无限制地扩张信用，而一旦停止信用扩张，经济危机也就尾随而至。

不能不承认，国内经济在一定程度已显现这种困境，如果不能寻找出新的经济增长路径，其结果也就可想而知。

令人欣慰的是，党的十九大后，中国已明确提出要实现经济由高速度增长向高质量增长转变。如何摆脱经济增长对传统路径的依赖，竭力打破“豹尾效应”困境，已成为中国各方面面对和着手解决的问题。

应如何摆脱“豹尾效应”困境？

一种经济增长模式的形成会涉及到社会制度、资源禀赋、产权结构、市场体系、文化习惯等方面，而且一定会经历一个长期融会积淀的过程。要改变一种已经固化的经济增长模式更非一日之功就可见效，需要从影响经济增长模式的各个方面入手，盯住目标、锲而不舍、久久为功，打攻坚战、打攻防战、打持久战，最后才能到达胜利的彼岸。

传统经济增长理论强调的是“三要素”，即土地、资本、劳动力的投放，这已被很多中国人所熟知;现代经济增长理论则强调“五要素”，即除了传统的“三要素”之外，更加强调技术和管理对经济增长的作用。然而这些理论都是在私有制条件下以市场经济为基础来阐释问题的，在中国探索经济增长问题要考虑的因素就要更广一些，比如所有制结构、市场约束等。而经济增长的效率高低，关键在于要在制度和资本两方面对所有要素的投放形成效率约束，因为这是可对人产生激励和制约的两个根本方面。

效率简单说就是投入产出之比。中国所以出现了经济增长效率下降的情况，归根结底是长时期以来全社会的要素动员、组织、配置、占用方式都是粗放的，缺乏刚性的制度约束，缺乏刚性的资本约束，缺乏刚性的市场硬预算约束，对资金、技术、管理、土地要素的利用长期效率激励不足，人力资本市场化的机制明显缺位，因此必然会使中国经济的可持续性增长面临越来越大的压力。

而欲解决哈耶克所说的“豹尾效应”困境，对存在多年的两大“痼疾”必须下大功夫医治，一是过量的货币投放，二是资金的低效率使用。

央行要在更高层次掌控好货币进出的平衡阀门

在中国，货币投放的总阀门虽然是掌握在中国人民银行手中，但常常会被政府的一些大的宏观政策目标以及一些临时性的决策所左右，如2008年的4万亿投放、2015年应对股市剧烈波动所采取的非常规货币政策。此外，由于中国在外汇管理上有自己的制度设计，因强制结汇要求，外来投资越多，央行需要释放的等值人民币占款就会越多，这是一种被动的货币投放，但又是一种规模巨大的货币投放。因为外来投资领域的不同，很难说央行通过这种方式释放出去的货币会对经济增长及其效率产生一种什么样的作用。而从大类上分，外来投资基本分布在几个领域：实体经济领域、服务性领域、技术性领域、资产类投资领域，如房地产投资、金融市场产品投资。毫无疑问，分处不同领域的外来投资对中国经济增长的贡献肯定是不同的。

若从央行的角度解决好货币投放问题，未来可能需要在激励经济增长效率方面做更多的政策聚焦。央行要在更高的层次上掌控好货币进出的平衡阀门，货币投放不能简单地被所谓的保经济增长、稳定资本市场所绑架，因为过多的货币投放不仅会引发通货膨胀、推高资产价格，还会导致货币的粗放滥用，降低资金使用效率。

外资进入后一种领域的目的只有一个，就是通过资产价格的波动实现获利，而收益的来源一定是内地相关经济部门的贡献。所以对后一类投资是要有所警惕和抑制的，中国不能再干“钱让人家赚、资产价格被推高、对提高主导产业竞争力无所帮助”的事。

而就利用外资而言，中国已过了外资饥渴年代，在强调实现经济高质量增长的今天，已不能笼统地说外资进来得越多就越好，关键要看外资会进入何种领域，是进入实体经济或技术性领域，还是进入资产类投资领域，

从很多人经常谈论的金融危机考虑，如果中国真有危机发生，那一定会有一种危机会以以下的方式呈现：流动性过多—资产价格上涨—财富效应外溢—诱入更多流动性—吹胀资产泡沫—爆发危机。这一点应始终成为央行制定货币政策和货币投放的底线。

而对全社会的资金组织、配置、占用的规模、结构、期限而言，央行的货币操作工具取向无疑具有极为重要的意义，其信号传递的及时性与清晰性，无疑将影响到全社会的流动性结构、资金投放领域和投放方式，对提升全社会货币资产配置效率会发挥独有的引导作用。如从2017年下半年开始，央行更加频繁地使用1年期MLF这一货币工具，锁短放长，其释放长期流动性的信号非常明确，而已经开展一段时间的定向降准，更是非常具体的释放长期流动性的措施。

然而，这些工具和措施将始终存在一个因应流动性规模和流向变化择机运用的挑战，这其中既有定量问题，也有定性问题，稍有犹豫或不慎，就会影响全社会的货币供给效率。而立足于抑制金融顺周期行为和跨市场风险传染的“宏观审慎双支柱调控框架”对于保持币值稳定、维护金融系统稳定具有清晰的制度意义，但在当前金融系统大规模进行清理整顿、金融活动信息不完全或不确真的情况下，则很难对金融活动进行有效的定量或者定性约束。这一事关未来对金融机构进行效率约束的重要制度安排若不能有效实施，就会在金融机构环节形成效率障碍，货币传导机制的顺畅程度也会大打折扣。

解决国企资金使用效率低的问题是重中之重

在中国，国有企业是包括资金要素在内的所有经济要素占用规模最大的经济单位。截至2017年11月末，国有企业负债总额首次突破百万亿关口，达到100.08万亿元。在过去的10年里，国有企业资产和负债膨胀的速度，远超过其利润增速。

2017年前三季中国GDP总值593288亿元人民币，按国际金融论坛(IIF)对中国2017年1—9月债务GDP占比已达到294%的判断，中国当时的负债总额应在1744266亿元左右，而国企的负债到2017年11月已是超百万亿的规模，其在整个国家的债务占比一目了然。最关键的是期间国企盈利增长大幅落后于负债的增长，因此要提高中国的资金利用效率，摆脱“豹尾效应”困境，重中之重就是要致力解决好国企资金使用效率低的问题。

国有企业所以出现如此不尽如人意的效率局面，最根本的原因在以下几方面：一是在所有者和代理人之间的所有产权权利边界和经营产权权利边界并不是很清晰;二是对企业“经营剩余”的分配取向及原则并不是很清晰，有时甚至是左右摇摆;三是作为所有人的政府无严格的外部效率压力，政府本身的资源占用、资源配置遵从、习惯于财政分配的模式，在一些人眼里，国企只不过是政府的附庸，因此在对国企的管理上能着眼于效率约束的并不会很多;四是国企在要素组织上享受着隐性的国家信用，在间接融资模式为主的经济体系里较易获得资金，而且负债成本较低，故极易形成高负债模式下的发展形态，最终必然导致国企出现投入产出严重不平衡局面。

搞好国企无疑是一项庞大的系统工程，但却是提高中国经济增长质量的关键方面，也是强化执政党执政基础的一个重要方面。这需要有关方面凝神聚力，找出问题症结，确定治标、治本方向，因应企业功能及市场地位的不同，系统形成治理目标及原则，系统形成能持续约束企业，提升经营效率的制度体系，积极建立高效循环使用资金等要素的激励体系。只有待国企系统真正达到高效使用要素目标之时，也才能说是中国经济增长摆脱“豹尾效应”困境之时。

毋庸讳言，要全面提升中国的资金使用效率，未来一段时间还有对地方政府债务如何进行有效管理的问题需要解决。目前地方政府债比较复杂，有一般公共预算当中的地方债，有政府性基金预算当中的专项债，还有置换债，同时还有某些地方政府通过PPP模式、政府购买服务、政府引导基金等形成的变相举债，这些债务相当比例是在短期目标动机下形成的，但期限却可能是长期的。很多人现在把举债当成了财政收入来源不足的常规补充，故在使用管理上没有更多地想效率问题，另外还存在新人不理旧账、虱子多了不咬人、孩子哭了找他娘等心理，所以建立严谨的地方政府举债管理机制以及债务效率控制机制早已成为各级政府不应再回避的问题，这既是提高全社会资金利用效率的一个重要方面，同时也是对未来可能出现的重大财政危机防患于未然。

欲使中国经济增长尽快摆脱“豹尾效应”困境，还有一个当务之急是要大力服务于企业直接融资的金融市场，提高资本市场的运行效率。

与间接融资相比，只有直接融资模式才会使投资者有机会介入到企业的要素组织、占用和配置，介入到企业的风险控制，介入到企业重大事宜的决策体系，从而才能保证资金及其他要素得到合适、高效的使用。而为了解决中国企业在融资方面长期存在的“撑的撑死、饿的饿死”二元结构矛盾，中国不能因为金融整顿而停止发展普惠金融的步伐，只不过关键在于编好约束有关经营的管控笼子，不能任其野蛮生成长而已。

(作者系某国有银行香港分行副行长，曾在香港及内地创建多家产险、寿险公司并任董事长、总裁。)