自5月初以来，王府井股价突然异动，5月13日，王府井的两大股东，成都工投、首旅集团分别增持18.74万股和81.31万股，买入均价分别为13.85元，12.13元。

6月10日，公司公告获得免税经营资质，成为多年后唯一新增的免税运营商，截至发文，公司尚未开展免税相关业务，但股价已上涨7倍有余!

此事是否涉嫌内幕交易暂且不论，以王府井为大哥，以凯撒旅业、百联股份为小弟的免税题材，已经成为了这一轮行情中的主线题材。

一般股票题材再大，炒两天就完了，为什么免税这么虎?王府井这个主线已经到了这么高的位置，敢跟吗?

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01 先说免税

免税，说白了就是卖可以享受税收优惠的商品，包括进口关税、消费税等。这些退税的钱，一部分给消费者、一部分企业留存，这样消费者买的便宜，企业还能多赚钱。

免税作为零售行业中的一条优质赛道，在市场、壁垒等方面都有着独到的优势，前景相当光明。

首先，他市场规模大，且具有较高的增速，活力满满。

2018年的中国免税销售规模接近400亿，5年复合增长率高达16%。而中国居民境外购买的免税商品规模高达1800亿元。

中国人免税消费诉求有多强?2018年，每100个去韩国免税店购物的人中，有47个都是中国代购，消费了韩国免税消费总额的73.4%。而韩国是全亚太最牛的免税市场，新世界、乐天、新罗三家免税店过去十年营业额从30亿美金增长到213亿美金!

其次他有着得天独厚的牌照护城河，在王府井之前，国内也只有7家获得免税资质，而且大家都是清一色的国企央企。

再有，中国免税消费外溢严重，为了刺激免税消费的回流，政策上势有所倾斜，比如最新的《海南自由贸易港建设总体方案》中，拟将离岛免税额提升至10万。

在政策的刺激下，国内的免税市场规模也将迎来进一步的扩大。有人计算，免税的回流甚至会为国内免税带来千亿市场。

总结一下免税是个什么样的市场：千亿规模、增速可观、政策扶持、牌照稀缺、寡头市场，简直是个拿着牌照就能躺着挣钱的赛道!

02 实力配不上野心

说完免税，该说走了大运的王府井了。

王府井，前身北京市百货大楼，成立于1955年，是新中国成立后国家投资建造的第一个大型百货商店，被称为“新中国第一店”，堪称百货界元老。

1994年，公司上市，上市后两年推行全国百货连锁战略，2000年与东安集团重组，志在整合北京商业资源。消息上风生水起，资本上也水涨船高。

然而，随后的20年，公司却一直不怎么争气，股价一路下跌。后来，公司终于更变了策略，意图通过并购整合中国百货业，其中干的最大的一票，就是对贝尔蒙特的收购。

2017年4月，公司以51.2亿元对价，以现金+承担债务的方式，并购贝尔蒙特100%股权。这笔收购，包含贝尔蒙特旗下原春天百货在华北地区、华东地区、东北地区和西南地区的13家门店，涉及百货、购物中心和奥特莱斯业态。

三年下来，贝尔蒙特基本算是完成了任务，每年贡献约1/4的净利润。可隐患是多了8亿商誉，而且公司在2019年实际业绩已经低于对赌，目前对赌期已结束，一旦业绩变脸，商誉减值在所难免!

其实，贝尔蒙特只是王府井并购的众多企业里的一家的，当年抱着整合中国百货业的雄心，可是一路并购了哈尔滨玺鼎泰、青岛北方奥莱、枫华商业等企业，只不过这些并购都没能取得好的预期业绩，王府井的股价也随着大起大落。

03 零售业核心是“坪效”

言归正传，并购也做了，店也开了，那对王府井到底有没有实质性帮助?从业绩增速看，没有!

2017年并购后，业绩增长了一波，之后再次陷入停滞，营收、利润皆是如此。

在这背后，是公司进入了收缩期，不只是并购谨慎，包括连锁扩张也十分谨慎。为啥?王府井身为国~资~委控股的公司，不会像民企那么冒进。扩张怎么就是冒进了?因为零售的核心是坪效，没有坪效的扩张都是耍流氓!

王府井的坪效可是一直在下降，目前在8550元/平米。

给大家一个更直观的概念，苹果的坪效大约在40万元/平米，小米之家大约为27万元/平米，不足1万元/平米还位于核心地带，王府井怎么可能玩儿的转?

说句公道话，在购物中心崛起的背景下，传统百货业确实不好做。王府井的优势在于有不少优质选址的店面资源，比如北京的这三家，无一不在旅游胜地、核心商圈。

问题是占着地儿，但既做不出差异化，也做不出低成本。在这种情况下，免税牌照无异于一颗救命稻草!

04 免税下的王府井

要知道王府井不缺钱不缺店，缺的就是对客户的吸引力，那这免税的招牌一拿，免税的商品一上，这缺的不就补上了吗?

再加上首旅爸爸手上的旅游资源，到时候搞个什么旅游、住宿、购物联动，想办法把出入境的流量往王府井一导，岂不妙哉。

而根据券商对王府井的免税业务的粗略估计：

王府井2021年开展市内免税业务，乐观估计客单价约为2550元，结合北京出入境人数1800万，年增速23%估算，净利润率15%计算，预计2021-2022年免税业务预计带来2.5-3.5亿的净利润。

我们自己也简单算了一下，2018年国内免税市场规模400亿，中免系三家公司占了84%，剩下16%由5家瓜分，平均每家13亿收入，行业净利润率15%，约合净利润1.9亿元。这个数字已经很可观了。

我们最后算一下估值，王府井目前股价73.77，总市值573亿元。2019年净利润9个亿，按券商的预测，假设2021年免税业务实现3亿元净利润，老业务利润水平不变，对应PE是48倍，中国中免这一轮上涨前市盈率为34倍，相较之下，王府井估值合理。

也就是说，根据市场对王府井的业绩预期，王府井目前的股价实际处于合理估值区间;换个角度看，免税带来的业绩增长预期，已经在股价上得到了完全释放。

所以，目前的股价几乎已经到了基本面能够支撑的最高位了，后面能否上涨，纯粹看资金还想不想继续玩儿了，想玩，没准会出现有代表性的10倍牛股;不想玩，获利盘出货，股价就会开始回调。

长周期怎么看?看消息面和业绩兑现，如果王府井免税业务开展良好，回调后又是机会;如果开展不及预期，股价早晚会回到12块钱!